本文是一篇金融論文，本文首次從宏觀經濟不確定性、微觀不確定性和政策不確定性三個維度系統性地研究了不確定性在中國股票市場的資產定價能力及其定價機制。

1   緒論

1.1 研究背景與意義

不確定性是一個模糊而寬泛的概念，它反映了社會中不同主體對未來可能性的不同觀點，同時又覆蓋了從宏觀經濟運行到微觀個體行為甚至是自然環境演化中各類預期之外的現象。宏觀層面的不確定性通常在重大政治、經濟事件的驅動下出現大幅的上升。自2008年全球金融危機以來，全球范圍內陸續經歷了歐債危機、美聯儲量化寬松、敘利亞戰爭、英國脫歐、中美貿易戰、新冠疫情等一系列的重大事件，各種事件的爆發與沖突不僅影響了全球政治經濟格局，也通過其產生的不確定性沖擊進一步引發了國際和區域金融市場的動蕩（Bloom, 2009; Goodell＆V?h?maa, 2013; Baker et al., 2016; Beckmann＆Czudaj, 2017; Fernandes, 2020）。在經歷了半個多世紀的全球經濟一體化進程后，重大的不確定性沖擊不僅作用于直接參與方，也會通過國際匯率機制、大宗商品供需、國際供應鏈體系等渠道傳遞至其他國家和地區。

近年來，各國政府和國際組織高度關注不確定性對全球經濟增長、區域經濟發展和金融市場運行的影響。2019年，聯合國發布的《世界經濟形勢與展望》（WESP）中提到全球經濟的不確定性與長期的貿易緊張局勢加劇了全球經濟活動持續的周期性放緩。對于大多數發達國家和發展中國家來說，近幾年的貿易增長遠遠低于2012年到2017年之間的平均增長率，而2020年更是出現了全球范圍的經濟衰退。國際貨幣基金組織（IMF）在《世界經濟遠景》（WEO）中曾預計2020年全球經濟增長率為3.0%，當時的預測中已經充分考慮了中國和美國經濟增速的下行風險，然而現實再一次出人意料地讓經濟預測報告顯得有些荒謬，在新冠疫情爆發后，IMF將全球2020年的實際經濟增長下修至-4.2%。面對當前經濟環境中的不確定性，聯合國、IMF、世衛組織等國際組織呼吁世界各國努力抗擊疫情，積極支持經貿活動，通過重振多邊合作消除人為設置的不確定性來共克時艱。

1.2 問題的提出和研究內容

在梳理有關不確定性與資產價格的文獻基礎上，出于理論分析與實證檢驗的需要，本文的研究內容需要圍繞以下問題展開分析：

（1）如何建立一個完整的體系來討論不確定性的資產定價能力？

不確定性本身是一個寬泛的定義，在自然科學和社會科學的研究中都被廣泛討論，因此建立一種適合在經濟學范疇內討論的研究框架具有現實意義。現有研究一般僅討論特定類別的不確定性對某一種資產的定價能力，盡管可能是受到了文獻篇幅的限制，但綜合各類文獻來看，仍然很難梳理出關于特定資產在面對各類常見不確定性時所表現出價格變化特征的系統性研究。因此本文的研究首先需要聚焦于特定的一類資產，圍繞研究對象的特征來建立相應的體系。

（2）哪些不確定性是中國A股市場的定價因子？對收益率的影響是什么？

現有文獻已經刻畫了各類不確定性并發現其中一些不確定性能夠對金融資產定價產生影響。而本文關注的是其中哪一些不確定性能夠顯著影響A股市場的資產定價，并且在此基礎上確定此類不確定性與期望收益率之間的具體關系。同時，在實證研究過程中，本文也需要關注不同類別的不確定性在定價能力上存在的差別以及相互之間的關聯。

（3）不確定性起定價作用的機制什么？具體哪些因素會影響不確定性的定價能力？

在實證檢驗了定價能力之后，對不確定性定價機制的探討是隨之而來的問題。現有關于不確定性與資產定價的文獻在針對不同市場和不同資產類別提出了一些理論層面的機制解釋，但是絕大多數缺乏實證層面的進一步探討。并且現有關于實證資產定價的研究存在一個有趣的現象，在針對美國金融市場的研究中經常會基于有效市場假說和理性人假說來解釋相關的實證結果，而針對中國金融市場的研究更傾向于采用行為金融理論中投資人的非理性行為來進行解釋，尤其是當同種不確定性在中國和美國表現出不同的定價特征時這一現象就非常明顯，而這些結論通常僅僅是基于理論邏輯的自洽而非嚴格或者是起碼的實證檢驗。因此，為了能夠讓機制分析的結論更具可信度，本文對核心變量的機制解釋同時進行了定性和定量層面的討論。

2   文獻綜述

2.1 關于不確定性的理論研究

關于不確定性的研究可以追溯到Knight（1921）的著作——《風險、不確定性與利潤》。Knight（1921）認為不確定性是不可度量的，不確定性事件狀態的概率分布結果是事先未知的，人們應對不確定性的判斷能力是不均衡分布的，而成功的企業家通常需要具有一種明智的判斷力才能在企業發展的方向管理層任用等問題上做出良好的決策，企業利潤則是對這種天賦的回報。在另一篇經典文獻中，Alchian（1950）認為不確定性應當被納入經濟分析的公理，經濟分析從完全的不確定性開始并在建立分析模型的過程中增加預期和動機等元素是不失一般性的，相反從確定性出發的分析方法會在認識到不確定性后放棄分析的基本前提。至此，不確定性確立了其在經濟學研究中的重要地位。

此后關于不確定性的研究日益增多，不確定性常以隨機項等形式被引入到跨期模型中。Lucas＆Prescott（1971）將“調整成本”類型的投資理論擴展到涉及需求不確定性的情況，從時間序列上研究了需求不確定性條件下競爭性行業中投資、產出和價格的變化。Merton（1969）以Samuelson（1969）為基礎，在連續時間模型中運用布朗運動刻畫跨期經濟活動中資產收益率的不確定性，他發現在一定風險水平下，低風險厭惡的行為人愿意通過減少當期消費來獲取更高的未來消費水平，而高風險厭惡的行為人總是傾向于增加當期消費。Sandmo（1970）通過兩期模型研究了行為人在面對不同不確定性時的儲蓄行為，當未來收入的不確定性上升時行為人會增加儲蓄獲取未來更高的期望價值，而在面對資本收益的不確定性時，儲蓄的增加會導致未來消費均值和方差同時上升，因此使收入效應和替代效應產生沖突。

上世紀七十年代起，隨著行為經濟學的興起，不確定性與心理學的結合使得理性人的假設被逐步放寬。Tversky＆Kahneman（1974）的經典著作總結歸納了人們在不確定性條件下進行判斷的三種啟發式方法——基于歸屬代表性的判斷、基于案例場景相似性的判斷和基于數值進行錨定調整的判斷，這些判斷方法通常是經濟并有效的，但也會導致系統性和可預見的錯誤，更好地理解這些啟發式方法及其所導致的偏見可以改善不確定情況下的判斷和決策。

2.2 關于不確定性的度量方法

在2008年全球金融危機后，不確定性成為了學術界和業界研究的熱點。早期受限于數據獲取和計量方法的限制，不確定性通常僅以隨機項的形式進入模型進行理論層面的推導，而Bloom（2009）的研究激發了學術界構建不確定性代理變量的熱情，并且利用其中一些具有連續時間序列特征的代理變量展開了大量實證研究。

得益于過去幾十年信息化程度的提升，針對不確定性的數據采集和計量方法有了很大的提升。Bloom（2009）將股票市場的真實波動率和隱含波動率作為經濟不確定性的代理指標，他認為股市的波動率序列和稅前利潤增長、股票收益率、全要素生產率等一系列代表不確定性的截面指標高度相關，在此基礎上用向量自回歸模型（VAR）分析了經濟活動和不確定性間的關系。隨后Bekaert et al.（2013）在研究不確定性與貨幣政策的聯動以及Caggiano et al.（2014）對不確定性與失業率動態關系的研究中都跟隨采用了股市隱含波動率（VIX）作為衡量不確定性的代理變量。

Bloom（2014）從不確定性的事實出發，歸納了過去衡量不確定性的幾種方式，常見的偏宏觀指標有股票市場、債券市場、外匯市場和GDP的波動率，又或是分析師的預測分歧、媒體中出現關于不確定性的詞頻等，而這些指標通常表現出了逆周期的特征；在微觀層面，行業企業的產出增長差值、制造業銷售額增長的離散程度和工資收入的波動率也表現出了同樣的特征，同時他認為衡量不確定性的指標不論是從不同期限上、不同類型上或是不同內涵上都有很大的提升空間。

在宏觀層面，Jurado et al.（2015）在大數據的環境下通過提取經濟數據中未被預測到的成分來衡量時變的宏觀經濟不確定性，他們的估計結果和其他指標相對獨立，并且發現重要的不確定性事件出現的頻率遠低于常見的不確定性代理變量所顯示的頻率，但當它們發生時規模更大，持續時間更長，并且與實際經濟活動的相關性更高。王義中和宋敏（2014）采用GARCH（1,1）模型將實際GDP變化率的條件方差作為衡量中國宏觀經濟不確定性的指標，研究了宏觀經濟不確定性、資金需求與公司投資之間的關系。魯曉東和劉京軍（2017）基于Barndorff-Nielsen＆Shephard（2006）所使用的非參數雙冪次變差檢驗獲取了各國金融資產收益率方差的跳躍點，以此來研究不確定性與中國出口增長的關系。

3 理論分析、研究假設與研究設計 .............................. 26

3.1 理論分析 ................................................. 26

3.2 研究假設 ................................................... 33

3.3 研究設計 ........................................... 35

4 宏觀經濟不確定性與A股市場收益率 .......................... 44

4.1 引言 ................................................... 44

4.2 數據、變量與方法 ...................................... 46

5 微觀不確定性與A股橫截面收益率 ............................ 74

5.1 引言 ............................................ 74

5.2 數據、變量與方法 .................................. 77

6   政策不確定性與A股橫截面收益率

6.1 引言

一直以來，國內外各類政策層面的消息總是受到人們的高度關注，而政治嗅覺敏銳的資本市場在察覺到政策動向后會立即展開解讀并對政府已經或可能要實施的行動作出反應，并引發一系列資產價格的變化。例如，在歐債危機、英國脫歐、中美貿易爭端、抗擊新冠疫情等一系列重大國內外事件上，各國政府的應對政策常常引發數千億甚至上萬億美元市值的劇烈波動。盡管資本市場本能地傾向于在最短時間內作出正確的應對方式，但是由于政策不確定性的存在，往往要到事后才能知道應對措施的正確與否，因而在做出對政策判斷的同時也不得不將政策不確定性納入考量。

政策不確定性往往伴隨著一系列客觀事件而產生。一般而言，政策不確定性可能包含政策選擇的不確定性、具體實施過程中的不確定性、政策效果的不確定性等等，而市場對于政策不確定性的討論也通過各類信息渠道貫穿整個事件的發展始終，隨著對不確定性憂慮的加深或緩和，相應的討論和曝光也隨之增加或減少。受此啟發，Baker et al.（2016）通過衡量新聞媒體中的與政策、經濟、不確定等關鍵詞相關的詞頻構建了經濟政策不確定性指數，而Davis et al.（2019）和Huang＆Luk（2020）也基于中國大陸地區的報刊采用類似方法構建了不同的中國經濟政策不確定性指數。政策不確定計量的發展使得研究其對資產價格的影響成為了可能。現有研究已經發現，美國的政策不確定性帶來了風險溢價，在經濟疲軟的情況下其風險更大（Pástor＆Veronesi，2013），隨后的研究（Brogaard＆Detzel，2015）提供了進一步的證據，表明經濟政策不確定性（EPU）會在美國股市產生負的溢價，并且這種影響在近百年的美國股市歷史上都有據可循（Arouri et al., 2016）。國際層面的研究發現，股票市場通常會充當經濟政策不確定性的輸出源頭進而影響其他金融市場，境外金融市場會對中國大陸金融市場產生顯著的風險傳染（楊子暉等，2020）。來自中國股市的經驗證據表明，經濟政策不確定性對總體股市期望收益的時間序列變化具有負面影響（Chen et al., 2017），而橫截面收益上則會產生正的溢價（Li，2017）。經濟政策不確定性升高還會導致股價崩盤風險上升，尤其是對陷于財務困境的公司和內部控制質量較差的公司影響更加顯著（李彩玲和林東杰，2019）。

7   結論與展望

7.1 研究結論

在不確定性廣受關注的背景下，本文基于實證資產定價的范式建立了一個涵蓋宏觀、微觀和中觀層面的研究框架，從多維度的視角討論了不確定性和中國股票市場資產定價之間的關系。本文首次從宏觀經濟不確定性、微觀不確定性和政策不確定性三個維度系統性地研究了不確定性在中國股票市場的資產定價能力及其定價機制。本文主要得到了以下結論：

在宏觀層面，本文的研究發現中國宏觀經濟不確定性（CMU）對A股市場收益率具有顯著的正向預測能力，CMU的上升預示著中國股票市場期望收益率的上升，并且這種預測能力不能被其他常見的宏觀預測因子所解釋。這一結論也得到了樣本外預測分析結果的支持，CMU在樣本外的預測能力顯著優于基準模型的表現。本文的研究結論不同于美國的實證發現，美國宏觀經濟不確定性（AMU）在美國股市會產生負的溢價。本文進一步研究發現在投資者情緒高漲時，CMU和A股市場期望收益率之間的正相關關系仍然存在且更加顯著；而在投資者情緒低落時，CMU對A股市場期望收益率的預測能力不再顯著。相比過去研究不確定性的文獻，本文的研究并不僅僅揭示了不確定性本身對中國股市收益率的影響，還發現了CMU在不同投資者情緒環境下的時變特征。同時，本文認為CMU和AMU定價能力相反的原因是由于中美之間宏觀經濟不確定性存在周期性差異：中國宏觀經濟不確定性主要表現出順周期特征；而美國宏觀經濟不確定性則主要表現出逆周期特征。以往文獻傾向于認為不確定性在中國股市的定價表現與散戶投資者的非理性行為高度相關，而本文的研究提出了不同的觀點和新的證據。這也表明由宏觀經濟數據構建的不確定性代理變量其定價能力更局限在本土金融市場。最后，在穩健性檢驗中，本文發現盡管AMU與CMU相關性較高，AMU并不能預測A股市場收益率，即使AMU能夠單向溢出至CMU，CMU對A股市場的正向預測能力也無法被AMU所解釋；而在控制了經濟周期的代理變量后，CMU對A股市場期望收益率的預測能力仍然顯著為正，但顯著性有所下降，這一檢驗也支持了宏觀經濟不確定性定價能力與經濟周期有關的觀點。 

參考文獻（略）