本文是一篇博士論文，本文對系統性風險跨國跨市場傳染的特征、渠道和防控進行了探索，這些結論為風險溢出相關研究提供了更為豐富的經驗依據，也為監管機構更科學的制定宏觀經濟調控政策，應對跨市場跨國風險提供了多視角的理論基礎。

第1章導論

1.1選題背景與意義

1.1.1選題背景

2008年全球金融危機的爆發對世界經濟和金融體系造成了巨大沖擊，學術界和監管當局對系統性金融風險的關注度日益增加。尤其是目前全球經濟和金融交易網絡高度一體化，跨市場跨國之間的金融關聯更加錯綜復雜。首先，各類金融市場之間在資金借貸等業務往來上相互依存，一個金融市場發生風險時，往往會迅速外溢至其他金融市場，引發連鎖反應；其次，不同國家和地區的市場在經濟制度、法律環境、文化背景、監管政策等方面存在巨大差異，跨國經濟金融活動面臨的環境異常復雜，這使得風險跨域溢出可能性也會較大；再次，當前信息傳播的速度和范圍大幅提升，在此背景下，一個國家（地區）的金融市場內發生的風險事件能夠通過多種渠道，如互聯網金融信息平臺、國際金融媒體等，迅速擴散至其他國家（地區）的金融市場，甚至有可能誘發全球金融動蕩。此外，2020年新型冠狀病毒（COVID-19）在全球擴散，疊加國際石油價格急速下跌，雙重沖擊使得全球金融體系面臨更為嚴峻的挑戰。進入后疫情時代，世界經濟復蘇不平衡，全球經濟面臨諸多不穩定因素如貿易摩擦、地緣政治沖突、氣候變化等，也顯著增加了風險跨國跨市場溢出的復雜性。有鑒于此，從超宏觀視角考慮跨國跨市場的系統性風險溢出及其渠道成為國際學術界和各國監管當局關注的重要問題。

如何防控系統性金融風險的跨域傳染至關重要。2008年全球金融危機的發生暴露了宏觀金融穩定調控的固有弊端。各國金融當局逐漸認識到，貨幣政策和微觀審慎監管無法全面捕捉整個金融系統的風險傳染。因此，以維持金融穩定作為重要目標，從宏觀層面整體防范和抑制系統性風險傳染，逐漸成為學術界與監管當局的共識。2009年，國際清算銀行明確提出宏觀審慎監管的主要目標是維持金融穩定和防范系統性風險。2010年11月，各國在G20峰會中就宏觀審慎監管達成共識，并在2010年12月出臺《巴塞爾協議Ⅲ》，著重強調宏觀審慎監管的重要性。之后各國均著手推動金融監管改革，將宏觀審慎監管納入金融監管體系。

1.2文獻綜述

當前學術界對于系統性風險傳染相關的理論探討較為廣泛，其理論基礎可追溯至Minsky（1982）的金融脆弱性理論，即金融體制導致了金融系統固有的脆弱性。2008年全球金融危機爆發后，系統性風險傳染的研究受到高度重視（H?rdleet al.，2016），相關理論不斷出現。大體上可以將系統性風險的理論研究歸納為以下幾個方面：金融脆弱性理論（Minsky，1982），信息不對稱理論（Acharya和Yorulmazer，2007），金融外部性理論（Acharya和Yorulmazer，2007；Acharyaet al.，2017），金融市場功能錯位理論（Adrian和Brunnermeier，2016）以及金融關聯理論（Allen和Gale，2000；Acemoglu et al.，2015）等。整體來看，系統性風險傳染理論研究較為豐富，因此，本文遵循“風險溢出特征—風險溢出渠道—風險溢出防控—防控績效評估”這一邏輯深入挖掘風險溢出的細節，文獻綜述也按照這一順序展開。

1.2.1系統性金融風險跨域傳染及其度量

系統性金融風險往往先起源于單個金融部門，進而向整個金融系統傳染和擴散。2008年全球金融風險前后，學術界對系統性金融風險的研究由“太大而不能倒”（too big to fail）逐漸轉換為“太關聯而不能倒”（too interconnected to fail），使得系統性金融風險的傳染成為重要的研究領域。

1.2.1.1跨國跨市場風險傳染文獻評述

本文重點關注跨市場跨國風險傳染研究：何德旭等（2021）以全球主要經濟體的貨幣市場和資本市場（股票市場）為研究對象，考察了系統性風險的跨市場和跨國溢出問題。其研究發現，金融風險在資本市場的傳染效應比在貨幣市場更加顯著，且美國和英國是主要的系統性風險凈輸出國家，而中國和歐元區國家則是主要的風險凈輸入國家。苗文龍等（2021）也采取了類似的方法對主要國家的貨幣市場和外匯市場的風險傳染進行了分析。

第2章溢出水平：基于頻域方法的分析

2.1系統性金融風險溢出的時頻共振性

目前全球經濟深度融合，金融市場不斷發展，金融環境變得更加復雜，系統性金融風險跨國跨市場的溢出呈現出新的特征。其中，不同持續期下的下風險傳染表現也各不相同，時頻共振性顯著，其已成為理解當下系統性金融風險傳染的關鍵維度。從現實層面來說，市場參與者在投資組合中會選用具有不同周期的不同市場資產，進而通過期望效用為資產估值。因此，金融市場中的周期性因素會自然而然地產生異質性沖擊，引發短期和長期的系統性風險跨國跨市場溢出效應。從學術層面來看，金融風險序列表現出的溢出效應多數具有多分辨率特性，即不同頻域的風險溢出存在差異（如溢出方向與溢出強度等不同）（范小云等，2023）。

2.1.1高頻下的短期波動特征

由小規模突發事件引發的風險溢出具有明顯的高頻和短期波動特征，傳播速度快，市場投資者可以快速捕捉到高頻風險，然后采取措施及時對沖風險，因此這類沖擊僅在短期內造成影響（方意和邵稚權，2022）。一般而言，在高頻域，系統性金融風險跨市場溢出主要受短期市場情緒和投資者行為的影響（李政等，2021），如一國政治局勢緊張可能導致該國的貨幣大幅貶值，這會引發國際投資者的恐慌情緒，導致資金從該國的股票市場和國債市場撤離，流入相對安全的國家和資產，如美元或黃金。又如當一國央行突然降息，貨幣市場利率下降，其流動性狀況會在短時間內對其他金融市場產生影響。再如當市場出現重大利空消息時，投資者可能會迅速調整投資組合，如恐慌性拋售股票，轉而投資債券或黃金等避險資產，導致股票市場下跌，債券市場和黃金市場上漲。這種短期的資金流動會在不同金融市場之間迅速傳導風險。并且，投資者的羊群效應也會加劇風險的跨國跨市場傳播。特別的，隨著目前金融科技的發展，高頻交易、算法交易等新型交易方式在金融市場中的應用越來越廣泛，這些交易方式交易速度快且規模大，其也可能會在短時間內引發市場的劇烈波動，從而導致風險的跨市場傳導（何劍和許芳，2024）。如當某一金融機構的算法交易出現錯誤，可能會在瞬間引發大量的交易訂單，導致市場價格的大幅波動。

2.2研究方法和數據說明

2.2.1溢出計算方法介紹

參考已有文獻，本文首先利用GARCH（1,1）模型計算各市場動態波動率以刻畫各個市場的波動風險，再利用VaR （Value at Risk）方法計算各個市場的尾部風險水平；在此基礎上，采用基于LASSO-VAR模型的BK溢出指數（Diebold和Yilmaz，2014；Baruník和Krehlík，2018）這一方法，考察全球主要市場的波動溢出風險和尾部溢出風險在不同持續期下的溢出水平，已有研究缺乏對這一問題的深入討論。

2.2.1.3風險溢出計算

Diebold和Yilmaz（2014）提出，可以利用對VAR模型的預測誤差方差結果來表示市場之間的溢出效應，值得注意的是，該方法突破了傳統喬利斯基方差分解結果依賴變量順序的局限，為量化變量間溢出的大小和方向提供了一個更實用的框架。Nicholson et.al（2017）引入LASSO到VAR模型中，以更加有效的處理截面變量較多的情況。

Baruník和K?ehlík（2018）考慮了異質性頻率響應，用以考察信息溢出的短期（高頻）和長期（低頻）影響。高頻域上的溢出發生在短周期波段之間，表示信息溢出持續時間較短，可能受市場因素影響更多；低頻域上的溢出則發生在長周期波段之間，表示沖擊產生的影響會持續較長時間，更多的受經濟基本面等長期因素影響。

第3章 溢出結構：基于三維視角的分析 ........................... 47

3.1 系統性金融風險溢出的全球網絡特征 ........................ 48

3.1.1 網絡聯動性 ................. 48

3.1.2 全球一體性 .................... 49

第4章 溢出渠道：基于機器學習方法的檢驗 .......................... 67

4.1 系統性金融風險跨域傳染渠道及影響因素 ...................... 67

4.1.1 風險傳染渠道 ....................... 68

4.1.2 主要影響因素 ........................ 71

第5章 溢出調控：中國“雙支柱”政策的脈沖響應評估 ................... 136

5.1 系統性金融風險傳染防范機理 ............................ 137

5.1.1 貨幣政策對跨域風險傳染的調控 ....................... 137

5.1.2 宏觀審慎政策對跨域風險傳染的調控 .................. 138

第6章調控績效:基于時變模型結果的進一步分析

6.1量化方法介紹

6.1.1多政策沖擊的共同政策效果量化

本節利用TVP-SV-VAR模型的結果，加權計算“雙支柱”政策組合共同實施時對風險的總調控效果。具體的，在計算貨幣政策對風險的影響時，將宏觀審慎政策對貨幣政策的影響作為權重，生成存在宏觀審慎政策沖擊時，貨幣政策受此影響會對風險有怎樣的綜合作用。對宏觀審慎政策做類似處理同樣計算綜合政策作用，再將二者相加即為“雙支柱”政策共同沖擊時對風險的總政策效果。

基于上述多政策沖擊綜合效果量化方法，分別在短期、中期和長期下計算“雙支柱”政策綜合調控結果如下表6-1①。以2020年10月為例，若此時同時給寬松的宏觀審慎政策和緊縮型貨幣政策一單位沖擊，短期國際風險則溢入0.0344單位，但在長期來看則有助于減少國際風險0.0247單位；短期國內風險傳遞增加0.1878單位，長期增加0.2222單位。

第7章主要結論及政策建議

7.1主要結論

7.1.1全球系統性風險溢出水平受風險持續期、類型及市場類型的顯著影響

近年來，金融創新不斷加快，金融體系日趨復雜性，一國（地區）內不同金融市場之間的風險相互交織，風險跨市場傳導的可能性不斷增加。各國不同金融市場之間的聯系也日益緊密，跨境資本流動、跨境貿易等規模不斷擴大，使得金融風險在不同國家（地區）之間的傳播速度更快、范圍更廣。因此，一個國家（地區）的某個金融市場波動可能迅速引發該國與其他國家不同的金融市場的連鎖反應，系統性金融風險的跨市場跨國溢出效應顯著。同時，當前國際金融市場面臨諸多不穩定因素，加大了系統性金融風險發生的概率，對系統性金融風險的跨國跨市場溢出進行系統研究，有助于探索更加有效的金融監管模式和政策工具。

第一，風險持續期對跨國跨市場風險溢出有顯著影響：短期風險溢出更劇烈，重大危機時長期風險溢出更顯著。

第二，波動風險和尾部風險高度關聯且有差異，二者在貨幣市場的跨市場風險傳染中差異性最大。

第三，不同市場間存在風險交叉傳染，股票市場中70%風險留于同類市場，其他三類市場風險則有50%進行跨市場交換。并且，股票市場是關鍵凈風險溢出市場，外匯市場向其他市場顯著溢出長期尾部風險，貨幣市場在一般情況下是最大風險承擔者。相對而言，股票和貨幣市場在跨市場風險交換中的作用最為突出。

第四，不同國家在全球風險系統中的表現有所不同。美、德、英、意等發達國家是重要風險輸出地，美國更多影響全球外匯和貨幣市場，德國更顯著的影響全球國債市場。中國的四類金融市場風險主要來源均為跨市場風險，說明了中國系統性風險跨市場傳染的復雜性。

第五，從時序角度分析，2008—2023年有四次跨市場風險傳染高點，在不同階段，各個市場在風險溢出中的表現有所不同，但外匯市場一致存在重要作用。

參考文獻（略）