本文是一篇博士論文，本文在迎合理論和企業(yè)成長理論視域下，探討在并購發(fā)起階段，并購動機(jī)如何受到錯誤定價(jià)和成長機(jī)會的影響。從描述性統(tǒng)計(jì)分析來看，被高估的并購公司數(shù)量多于被低估的公司，這可能表明管理者利用投資者對其股票的樂觀預(yù)期，通過并購進(jìn)一步迎合投資者情緒。

第1章  緒論

1.1  研究背景

公司并購（M&A）是一種重要的資本擴(kuò)張手段，指公司通過產(chǎn)權(quán)交易獲取對其他公司的部分或全部控制權(quán)。自19世紀(jì)末美國和英國等國家掀起第一次并購浪潮以來，全球范圍內(nèi)已經(jīng)歷了多次大規(guī)模并購浪潮。期間，通用電氣、波音公司和福特汽車等知名大型公司通過并購活動脫穎而出。例如，通用電氣在20世紀(jì)初期，通過一系列并購行動，為其多元化經(jīng)營奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；波音公司和福特汽車也通過并購進(jìn)一步增強(qiáng)了其行業(yè)競爭力。這些案例體現(xiàn)了并購作為公司戰(zhàn)略工具的強(qiáng)大作用。

近年來，并購已成為公司適應(yīng)市場變革、調(diào)整戰(zhàn)略和增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要手段。隨著大數(shù)據(jù)、人工智能和云計(jì)算等信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，市場環(huán)境變化日趨迅速。在這樣的背景下，公司可以通過并購快速適應(yīng)市場變革，調(diào)整戰(zhàn)略方向，保持競爭優(yōu)勢。同時，并購還能夠增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在金融危機(jī)期間，不少公司通過并購整合資源，成功抵御了經(jīng)濟(jì)衰退的影響，并在危機(jī)后迅速恢復(fù)了市場地位。在經(jīng)濟(jì)全球受阻期間，盡管供應(yīng)鏈中斷和市場需求波動使部分公司在并購決策上更為謹(jǐn)慎，但也有不少公司借助并購實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和重組，以應(yīng)對新的市場環(huán)境。

中國的并購活動起步較晚，大約始于20世紀(jì)80年代中期，但伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購逐漸成為中國公司實(shí)現(xiàn)快速增長的關(guān)鍵手段。2005年5月，中國啟動了股權(quán)分置改革，解決了長期困擾證券市場的股權(quán)流動性問題，推動了并購市場的發(fā)展壯大。在此背景下，控制權(quán)市場和證券市場成為資源配置的兩大主要途徑。隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，上市公司并購活動顯著增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2022年，中國有70%的上市公司都實(shí)施了并購活動，總共公告了9467起并購事件，規(guī)模約24462億元1。這表明，中國控制權(quán)市場的并購活動規(guī)模已經(jīng)十分龐大，并購已成為公司戰(zhàn)略的重要選擇之一。

1.2   研究意義

本文在迎合理論和企業(yè)成長理論視域下，探究資本市場的錯誤定價(jià)和產(chǎn)品市場的成長機(jī)會對控制權(quán)市場中上市公司并購活動的影響，并依據(jù)期望落差創(chuàng)新性地將錯誤定價(jià)和成長機(jī)會進(jìn)一步分為“獲益”狀態(tài)和“損失”狀態(tài)，分析處于不同狀態(tài)的錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購的影響有何異同。本文的研究成果具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

1.2.1  理論意義

首先，本文在橫向上拓展了關(guān)于并購動機(jī)、支付方式和并購績效的現(xiàn)有研究。對于并購發(fā)起階段，前人的研究在錯誤定價(jià)對并購動機(jī)的作用路徑上存在多種解釋，且這些路徑之間有時互相矛盾（如Shleifer和Vishny，2003；Jensen，2005；李善民等，2020）。關(guān)于成長機(jī)會對并購動機(jī)的影響，目前也尚未達(dá)成一致（Rhodes-Kropf等，2005；曾春華等，2017）。在并購實(shí)施階段，研究發(fā)現(xiàn)錯誤定價(jià)與成長機(jī)會對現(xiàn)金支付的選擇具有相反的影響（Karampatsas等，2014；Macias等，2016）。而在并購整合階段，關(guān)于錯誤定價(jià)和成長機(jī)會是否能夠提高公司價(jià)值或創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的結(jié)論也不一致（劉金橋，2017；李善民等，2020；何蘇燕，2021）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)通常僅聚焦于錯誤定價(jià)或成長機(jī)會中的單一因素，并且沒有覆蓋從并購發(fā)起、實(shí)施到整合的全過程。為此，本文構(gòu)建了一個綜合分析框架，將資本市場和產(chǎn)品市場納入對控制權(quán)市場的討論，在迎合理論和企業(yè)成長理論的視角下，對文獻(xiàn)中未涉及或存在矛盾之處進(jìn)行實(shí)證分析，整合了此前關(guān)于并購相互矛盾的結(jié)論，通過異質(zhì)性檢驗(yàn)，從宏觀、中觀和微觀三個層次系統(tǒng)分析了錯誤定價(jià)與成長機(jī)會在不同因素影響下對公司并購的復(fù)雜作用路徑。本文不僅豐富了并購領(lǐng)域的現(xiàn)有研究，也為學(xué)者們提供了新的研究視角，拓寬了研究的深度和廣度，為未來的研究開辟了新的方向。

其次，本文在縱向上深化了對市賬比、錯誤定價(jià)與成長機(jī)會的理解。傳統(tǒng)上，市賬比作為衡量公司價(jià)值的綜合性指標(biāo)，雖廣泛應(yīng)用于并購研究中，但其復(fù)雜性導(dǎo)致在實(shí)際應(yīng)用中存在一定局限性（Lakonishok等，1994）。為解決這一問題，Rhodes-Kropf等（2005）提出了市賬比分解模型，將市賬比拆分為公司層面的錯誤定價(jià)、行業(yè)層面的錯誤定價(jià)和公司成長機(jī)會三個部分。隨后，Coakley等（2010）針對市賬比分解模型的部分不足，提出了修正后的分解模型。這種方法為后續(xù)的實(shí)證研究提供了更為精準(zhǔn)的理論工具。

第2章  文獻(xiàn)綜述

2.1  上市公司并購的相關(guān)文獻(xiàn)

本節(jié)從已有的上市公司并購相關(guān)文獻(xiàn)入手，分別從并購動機(jī)、支付方式和并購績效三個方面對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，總結(jié)出能夠影響并購動機(jī)、支付方式和并購績效的重要因素以及目前尚未統(tǒng)一的研究結(jié)論，為后面的研究提供需要控制的影響因素以及基本的研究方向。

2.1.1  并購動機(jī)

上市公司實(shí)施并購的動機(jī)是推動高質(zhì)量并購的關(guān)鍵。驅(qū)動上市公司并購的因素有多種，本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，發(fā)現(xiàn)根據(jù)公司并購的經(jīng)濟(jì)后果可以將驅(qū)動因素分為三類，分別是增值后果驅(qū)動因素、減值后果驅(qū)動因素和混合驅(qū)動因素。表2.1列出了前人研究中的主要并購驅(qū)動因素及其相關(guān)文獻(xiàn)。

并購增值的驅(qū)動因素主要包括應(yīng)對行業(yè)沖擊、Q理論、實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長、提升被低估的股價(jià)、迎合市場和投資者以及獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)或協(xié)同效應(yīng)等。這些因素不僅推動了并購活動的增值效果，也有助于促進(jìn)公司和社會經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

2.2  錯誤定價(jià)與成長機(jī)會測度的相關(guān)文獻(xiàn)

本節(jié)從市賬比分解模型和市賬比分解修正模型相關(guān)文獻(xiàn)入手，介紹了市賬比分解模型的拆解方法和存在的缺陷，并詳細(xì)闡述了市賬比分解修正模型對市賬比分解模型進(jìn)行修正的具體方法。

2.2.1  基于市賬比分解模型的錯誤定價(jià)和成長機(jī)會的測度

Rhodes-Kropf等（2005）開創(chuàng)性提出市賬比分解模型，該模型依據(jù)資本市場的非有效性觀點(diǎn)采用數(shù)理分析方法，將市賬比拆解為三個因子：公司層面錯誤定價(jià)（FSE）、行業(yè)層面錯誤定價(jià)（TSSE）和公司成長機(jī)會（LRVTB）。

Rhodes-Kropf等（2005）所提出的市賬比分解模型計(jì)算基礎(chǔ)價(jià)值時使用的是簡單的時間序列平均值，即估算長期基礎(chǔ)價(jià)值時假設(shè)長期基礎(chǔ)價(jià)值是不變的，不論期間有多長該基礎(chǔ)價(jià)值都能夠覆蓋整個期間。Coakley等（2010）認(rèn)為這會導(dǎo)致如下三個重要缺陷：

首先，假設(shè)整個樣本期間T是1986到2002年，那么前一部分樣本期間（1986-1995年）并購的基本價(jià)值很大一部分來自于1995年之后的未知信息，而后一部分樣本期間（1996-2002年）并購的基本價(jià)值主要依靠久遠(yuǎn)的信息計(jì)算而得，導(dǎo)致前半部分并購的基本價(jià)值主要是前瞻性和未知信息，而后半部分并購的基礎(chǔ)價(jià)值主要依賴于大量落后的信息。其次，隨著研究中的樣本周期T的變化，aj將隨意變化，又將導(dǎo)致不同樣本周期獲得的拆解數(shù)據(jù)也不同。最后，使用平均加權(quán)的aj沒有給予并購集中的年份足夠的權(quán)重，同樣沒有給予較少并購事件年份相對較輕的權(quán)重。因此，Coakley等（2010）建議采用另一種商業(yè)周期方法來衡量長期基本價(jià)值。

第3章 理論基礎(chǔ) ..................... 45

3.1 迎合理論 ............................. 45

3.1.1 迎合理論的起源 ..................................... 45

3.1.2 迎合理論的主要內(nèi)容 .................................. 46

第4章 錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購動機(jī)的影響 ................................ 62

4.1 研究假設(shè)的提出 ................................ 62

4.1.1 錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購動機(jī)的影響 .............................. 62

4.1.2 期望落差對錯誤定價(jià)和成長機(jī)會與并購動機(jī)關(guān)系的影響 .. 64

第5章 錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購支付方式的影響 ...................... 128

5.1 研究假設(shè)的提出 ............................... 128

5.1.1 錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購支付方式的影響 .................... 128

5.1.2 期望落差對錯誤定價(jià)和成長機(jī)會與并購支付方式關(guān)系的影響 ............................ 130

第6章   錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購績效的影響

6.1  研究假設(shè)的提出

通過梳理和總結(jié)第2章文獻(xiàn)綜述與第3章基礎(chǔ)理論的研究思想，并結(jié)合第4章和第5章所得結(jié)論，針對錯誤定價(jià)和成長機(jī)會與并購績效的關(guān)系提出相關(guān)的研究假設(shè)。

6.1.1  錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購績效的影響

根據(jù)前人研究可以發(fā)現(xiàn)，不同理論或者假說下關(guān)于上市公司并購市場績效和經(jīng)營績效的研究有很多（Roll，1986；Shleifer和Vishny，2003；Moeller等，2004；Sorescu等，2007；Zollo和Meier，2008；Adra和Barbopoulos，2020；Cui和Leung，2020；李善民等，2020；Hossain等，2021；Ma等，2022；何德旭等，2022；Wei和Sun，2024）。本文通過第4章和第5章實(shí)證分析已經(jīng)證明錯誤定價(jià)是基于迎合理論驅(qū)動并購活動，而成長機(jī)會是基于企業(yè)成長理論驅(qū)動并購活動。

公司股價(jià)被高估說明投資者目前對該公司具有積極樂觀的情緒，公司會選擇在股價(jià)高估程度較低時發(fā)起并購，此時在積極樂觀的情緒影響下投資者會高估并購績效并低估并購風(fēng)險(xiǎn)，因此市場對并購活動的反應(yīng)是積極反應(yīng)，從而導(dǎo)致并購后短期異常報(bào)酬率較高。但在迎合理論視角下公司通過并購活動迎合投資者只能暫時誘導(dǎo)投資者，但市場自我調(diào)節(jié)能力會推動股票價(jià)格在長期向公司基本價(jià)值移動以達(dá)到均衡狀態(tài)，從而導(dǎo)致并購后市場績效不佳（Lin等，2011）。因此長期來看，并購后的異常報(bào)酬率極有可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致長期價(jià)值損毀和協(xié)同效應(yīng)減弱（崔曉蕾和徐龍炳，2011；Danbolt等，2015；Macias等，2016；Ma等，2019；羅琦和楊婉怡，2019；Adra和Barbopoulos，2020）。因此，公司股價(jià)高估程度越低越有助于提高短期市場績效，越不利于提高經(jīng)營績效和長期市場績效。

第7章  研究結(jié)論及政策建議

7.1  主要結(jié)論

本文將資本市場、產(chǎn)品市場和控制權(quán)市場納入統(tǒng)一研究框架，系統(tǒng)分析錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購動機(jī)、支付方式及并購績效的綜合影響，并探討這些關(guān)系在宏觀、中觀和微觀因素下的異質(zhì)性，所得結(jié)論總結(jié)如下。

（1）并購動機(jī)受到資本市場的錯誤定價(jià)和產(chǎn)品市場的成長機(jī)會的共同作用

本文在迎合理論和企業(yè)成長理論視域下，探討在并購發(fā)起階段，并購動機(jī)如何受到錯誤定價(jià)和成長機(jī)會的影響。從描述性統(tǒng)計(jì)分析來看，被高估的并購公司數(shù)量多于被低估的公司，這可能表明管理者利用投資者對其股票的樂觀預(yù)期，通過并購進(jìn)一步迎合投資者情緒。同時，具有高成長機(jī)會的并購公司占比較大，這可能意味著管理者期望通過并購實(shí)現(xiàn)成長。

回歸分析的結(jié)果表明，錯誤定價(jià)和成長機(jī)會能夠各自獨(dú)立驅(qū)動并購動機(jī)的形成。進(jìn)一步分析顯示，錯誤定價(jià)和成長機(jī)會在共同作用下，可以顯著促進(jìn)并購活動的發(fā)生，表明資本市場和產(chǎn)品市場在控制權(quán)市場中存在共同作用。具體來看，股價(jià)高估程度和成長機(jī)會均對是否并購有推動作用，但只有股價(jià)高估程度能促進(jìn)公司實(shí)施連續(xù)并購。本文證明了錯誤定價(jià)的作用更符合迎合理論，而非市場擇時理論或信號理論；同時，成長機(jī)會對并購動機(jī)的驅(qū)動作用符合企業(yè)成長理論。具體機(jī)制表現(xiàn)為，管理者在股價(jià)高估程度較低時，會通過并購和連續(xù)并購來迎合投資者情緒；而對于成長機(jī)會，管理者在成長機(jī)會較高時更愿意通過并購將其轉(zhuǎn)化為實(shí)際增長，但這種意愿不足以支撐連續(xù)的并購行為。

（2）只有資本市場的錯誤定價(jià)會顯著影響并購支付方式的選擇

本文在迎合理論和企業(yè)成長理論視域下，探究在并購實(shí)施階段，錯誤定價(jià)和成長機(jī)會對并購支付方式的影響?；貧w分析結(jié)果表明，錯誤定價(jià)可以單獨(dú)推動現(xiàn)金支付的選擇，而成長機(jī)會對支付方式的影響并不明顯。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，在錯誤定價(jià)和成長機(jī)會在共同作用下，仍然只有錯誤定價(jià)能夠促使現(xiàn)金支付，這說明資本市場的定價(jià)機(jī)制在控制權(quán)市場的支付方式選擇中占據(jù)主導(dǎo)地位。具體而言，股價(jià)高估程度越高，并購公司選擇股票支付的可能性越大；相反，股價(jià)高估程度較低時，并購公司更傾向于使用現(xiàn)金支付。由于在迎合理論視角下現(xiàn)金支付被認(rèn)為是最優(yōu)選擇，而從企業(yè)成長理論角度來看，股票支付對公司更為有利，因此這兩種理論在支付方式選擇上存在矛盾。

參考文獻(xiàn)（略）