本文是一篇金融論文，本文首次從宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、微觀不確定性和政策不確定性三個(gè)維度系統(tǒng)性地研究了不確定性在中國股票市場的資產(chǎn)定價(jià)能力及其定價(jià)機(jī)制。

1   緒論

1.1 研究背景與意義

不確定性是一個(gè)模糊而寬泛的概念，它反映了社會(huì)中不同主體對(duì)未來可能性的不同觀點(diǎn)，同時(shí)又覆蓋了從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到微觀個(gè)體行為甚至是自然環(huán)境演化中各類預(yù)期之外的現(xiàn)象。宏觀層面的不確定性通常在重大政治、經(jīng)濟(jì)事件的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)大幅的上升。自2008年全球金融危機(jī)以來，全球范圍內(nèi)陸續(xù)經(jīng)歷了歐債危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松、敘利亞戰(zhàn)爭、英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等一系列的重大事件，各種事件的爆發(fā)與沖突不僅影響了全球政治經(jīng)濟(jì)格局，也通過其產(chǎn)生的不確定性沖擊進(jìn)一步引發(fā)了國際和區(qū)域金融市場的動(dòng)蕩（Bloom, 2009; Goodell＆V?h?maa, 2013; Baker et al., 2016; Beckmann＆Czudaj, 2017; Fernandes, 2020）。在經(jīng)歷了半個(gè)多世紀(jì)的全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程后，重大的不確定性沖擊不僅作用于直接參與方，也會(huì)通過國際匯率機(jī)制、大宗商品供需、國際供應(yīng)鏈體系等渠道傳遞至其他國家和地區(qū)。

近年來，各國政府和國際組織高度關(guān)注不確定性對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場運(yùn)行的影響。2019年，聯(lián)合國發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)形勢與展望》（WESP）中提到全球經(jīng)濟(jì)的不確定性與長期的貿(mào)易緊張局勢加劇了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)的周期性放緩。對(duì)于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家來說，近幾年的貿(mào)易增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2012年到2017年之間的平均增長率，而2020年更是出現(xiàn)了全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退。國際貨幣基金組織（IMF）在《世界經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景》（WEO）中曾預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長率為3.0%，當(dāng)時(shí)的預(yù)測中已經(jīng)充分考慮了中國和美國經(jīng)濟(jì)增速的下行風(fēng)險(xiǎn)，然而現(xiàn)實(shí)再一次出人意料地讓經(jīng)濟(jì)預(yù)測報(bào)告顯得有些荒謬，在新冠疫情爆發(fā)后，IMF將全球2020年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長下修至-4.2%。面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的不確定性，聯(lián)合國、IMF、世衛(wèi)組織等國際組織呼吁世界各國努力抗擊疫情，積極支持經(jīng)貿(mào)活動(dòng)，通過重振多邊合作消除人為設(shè)置的不確定性來共克時(shí)艱。

1.2 問題的提出和研究內(nèi)容

在梳理有關(guān)不確定性與資產(chǎn)價(jià)格的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，出于理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)的需要，本文的研究內(nèi)容需要圍繞以下問題展開分析：

（1）如何建立一個(gè)完整的體系來討論不確定性的資產(chǎn)定價(jià)能力？

不確定性本身是一個(gè)寬泛的定義，在自然科學(xué)和社會(huì)科學(xué)的研究中都被廣泛討論，因此建立一種適合在經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇內(nèi)討論的研究框架具有現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)有研究一般僅討論特定類別的不確定性對(duì)某一種資產(chǎn)的定價(jià)能力，盡管可能是受到了文獻(xiàn)篇幅的限制，但綜合各類文獻(xiàn)來看，仍然很難梳理出關(guān)于特定資產(chǎn)在面對(duì)各類常見不確定性時(shí)所表現(xiàn)出價(jià)格變化特征的系統(tǒng)性研究。因此本文的研究首先需要聚焦于特定的一類資產(chǎn)，圍繞研究對(duì)象的特征來建立相應(yīng)的體系。

（2）哪些不確定性是中國A股市場的定價(jià)因子？對(duì)收益率的影響是什么？

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)刻畫了各類不確定性并發(fā)現(xiàn)其中一些不確定性能夠?qū)鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。而本文關(guān)注的是其中哪一些不確定性能夠顯著影響A股市場的資產(chǎn)定價(jià)，并且在此基礎(chǔ)上確定此類不確定性與期望收益率之間的具體關(guān)系。同時(shí)，在實(shí)證研究過程中，本文也需要關(guān)注不同類別的不確定性在定價(jià)能力上存在的差別以及相互之間的關(guān)聯(lián)。

（3）不確定性起定價(jià)作用的機(jī)制什么？具體哪些因素會(huì)影響不確定性的定價(jià)能力？

在實(shí)證檢驗(yàn)了定價(jià)能力之后，對(duì)不確定性定價(jià)機(jī)制的探討是隨之而來的問題。現(xiàn)有關(guān)于不確定性與資產(chǎn)定價(jià)的文獻(xiàn)在針對(duì)不同市場和不同資產(chǎn)類別提出了一些理論層面的機(jī)制解釋，但是絕大多數(shù)缺乏實(shí)證層面的進(jìn)一步探討。并且現(xiàn)有關(guān)于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)的研究存在一個(gè)有趣的現(xiàn)象，在針對(duì)美國金融市場的研究中經(jīng)常會(huì)基于有效市場假說和理性人假說來解釋相關(guān)的實(shí)證結(jié)果，而針對(duì)中國金融市場的研究更傾向于采用行為金融理論中投資人的非理性行為來進(jìn)行解釋，尤其是當(dāng)同種不確定性在中國和美國表現(xiàn)出不同的定價(jià)特征時(shí)這一現(xiàn)象就非常明顯，而這些結(jié)論通常僅僅是基于理論邏輯的自洽而非嚴(yán)格或者是起碼的實(shí)證檢驗(yàn)。因此，為了能夠讓機(jī)制分析的結(jié)論更具可信度，本文對(duì)核心變量的機(jī)制解釋同時(shí)進(jìn)行了定性和定量層面的討論。

2   文獻(xiàn)綜述

2.1 關(guān)于不確定性的理論研究

關(guān)于不確定性的研究可以追溯到Knight（1921）的著作——《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤》。Knight（1921）認(rèn)為不確定性是不可度量的，不確定性事件狀態(tài)的概率分布結(jié)果是事先未知的，人們應(yīng)對(duì)不確定性的判斷能力是不均衡分布的，而成功的企業(yè)家通常需要具有一種明智的判斷力才能在企業(yè)發(fā)展的方向管理層任用等問題上做出良好的決策，企業(yè)利潤則是對(duì)這種天賦的回報(bào)。在另一篇經(jīng)典文獻(xiàn)中，Alchian（1950）認(rèn)為不確定性應(yīng)當(dāng)被納入經(jīng)濟(jì)分析的公理，經(jīng)濟(jì)分析從完全的不確定性開始并在建立分析模型的過程中增加預(yù)期和動(dòng)機(jī)等元素是不失一般性的，相反從確定性出發(fā)的分析方法會(huì)在認(rèn)識(shí)到不確定性后放棄分析的基本前提。至此，不確定性確立了其在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的重要地位。

此后關(guān)于不確定性的研究日益增多，不確定性常以隨機(jī)項(xiàng)等形式被引入到跨期模型中。Lucas＆Prescott（1971）將“調(diào)整成本”類型的投資理論擴(kuò)展到涉及需求不確定性的情況，從時(shí)間序列上研究了需求不確定性條件下競爭性行業(yè)中投資、產(chǎn)出和價(jià)格的變化。Merton（1969）以Samuelson（1969）為基礎(chǔ)，在連續(xù)時(shí)間模型中運(yùn)用布朗運(yùn)動(dòng)刻畫跨期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資產(chǎn)收益率的不確定性，他發(fā)現(xiàn)在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下，低風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為人愿意通過減少當(dāng)期消費(fèi)來獲取更高的未來消費(fèi)水平，而高風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為人總是傾向于增加當(dāng)期消費(fèi)。Sandmo（1970）通過兩期模型研究了行為人在面對(duì)不同不確定性時(shí)的儲(chǔ)蓄行為，當(dāng)未來收入的不確定性上升時(shí)行為人會(huì)增加儲(chǔ)蓄獲取未來更高的期望價(jià)值，而在面對(duì)資本收益的不確定性時(shí)，儲(chǔ)蓄的增加會(huì)導(dǎo)致未來消費(fèi)均值和方差同時(shí)上升，因此使收入效應(yīng)和替代效應(yīng)產(chǎn)生沖突。

上世紀(jì)七十年代起，隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，不確定性與心理學(xué)的結(jié)合使得理性人的假設(shè)被逐步放寬。Tversky＆Kahneman（1974）的經(jīng)典著作總結(jié)歸納了人們在不確定性條件下進(jìn)行判斷的三種啟發(fā)式方法——基于歸屬代表性的判斷、基于案例場景相似性的判斷和基于數(shù)值進(jìn)行錨定調(diào)整的判斷，這些判斷方法通常是經(jīng)濟(jì)并有效的，但也會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性和可預(yù)見的錯(cuò)誤，更好地理解這些啟發(fā)式方法及其所導(dǎo)致的偏見可以改善不確定情況下的判斷和決策。

2.2 關(guān)于不確定性的度量方法

在2008年全球金融危機(jī)后，不確定性成為了學(xué)術(shù)界和業(yè)界研究的熱點(diǎn)。早期受限于數(shù)據(jù)獲取和計(jì)量方法的限制，不確定性通常僅以隨機(jī)項(xiàng)的形式進(jìn)入模型進(jìn)行理論層面的推導(dǎo)，而Bloom（2009）的研究激發(fā)了學(xué)術(shù)界構(gòu)建不確定性代理變量的熱情，并且利用其中一些具有連續(xù)時(shí)間序列特征的代理變量展開了大量實(shí)證研究。

得益于過去幾十年信息化程度的提升，針對(duì)不確定性的數(shù)據(jù)采集和計(jì)量方法有了很大的提升。Bloom（2009）將股票市場的真實(shí)波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率作為經(jīng)濟(jì)不確定性的代理指標(biāo)，他認(rèn)為股市的波動(dòng)率序列和稅前利潤增長、股票收益率、全要素生產(chǎn)率等一系列代表不確定性的截面指標(biāo)高度相關(guān)，在此基礎(chǔ)上用向量自回歸模型（VAR）分析了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和不確定性間的關(guān)系。隨后Bekaert et al.（2013）在研究不確定性與貨幣政策的聯(lián)動(dòng)以及Caggiano et al.（2014）對(duì)不確定性與失業(yè)率動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究中都跟隨采用了股市隱含波動(dòng)率（VIX）作為衡量不確定性的代理變量。

Bloom（2014）從不確定性的事實(shí)出發(fā)，歸納了過去衡量不確定性的幾種方式，常見的偏宏觀指標(biāo)有股票市場、債券市場、外匯市場和GDP的波動(dòng)率，又或是分析師的預(yù)測分歧、媒體中出現(xiàn)關(guān)于不確定性的詞頻等，而這些指標(biāo)通常表現(xiàn)出了逆周期的特征；在微觀層面，行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出增長差值、制造業(yè)銷售額增長的離散程度和工資收入的波動(dòng)率也表現(xiàn)出了同樣的特征，同時(shí)他認(rèn)為衡量不確定性的指標(biāo)不論是從不同期限上、不同類型上或是不同內(nèi)涵上都有很大的提升空間。

在宏觀層面，Jurado et al.（2015）在大數(shù)據(jù)的環(huán)境下通過提取經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中未被預(yù)測到的成分來衡量時(shí)變的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，他們的估計(jì)結(jié)果和其他指標(biāo)相對(duì)獨(dú)立，并且發(fā)現(xiàn)重要的不確定性事件出現(xiàn)的頻率遠(yuǎn)低于常見的不確定性代理變量所顯示的頻率，但當(dāng)它們發(fā)生時(shí)規(guī)模更大，持續(xù)時(shí)間更長，并且與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性更高。王義中和宋敏（2014）采用GARCH（1,1）模型將實(shí)際GDP變化率的條件方差作為衡量中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的指標(biāo)，研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、資金需求與公司投資之間的關(guān)系。魯曉東和劉京軍（2017）基于Barndorff-Nielsen＆Shephard（2006）所使用的非參數(shù)雙冪次變差檢驗(yàn)獲取了各國金融資產(chǎn)收益率方差的跳躍點(diǎn)，以此來研究不確定性與中國出口增長的關(guān)系。

3 理論分析、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì) .............................. 26

3.1 理論分析 ................................................. 26

3.2 研究假設(shè) ................................................... 33

3.3 研究設(shè)計(jì) ........................................... 35

4 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與A股市場收益率 .......................... 44

4.1 引言 ................................................... 44

4.2 數(shù)據(jù)、變量與方法 ...................................... 46

5 微觀不確定性與A股橫截面收益率 ............................ 74

5.1 引言 ............................................ 74

5.2 數(shù)據(jù)、變量與方法 .................................. 77

6   政策不確定性與A股橫截面收益率

6.1 引言

一直以來，國內(nèi)外各類政策層面的消息總是受到人們的高度關(guān)注，而政治嗅覺敏銳的資本市場在察覺到政策動(dòng)向后會(huì)立即展開解讀并對(duì)政府已經(jīng)或可能要實(shí)施的行動(dòng)作出反應(yīng)，并引發(fā)一系列資產(chǎn)價(jià)格的變化。例如，在歐債危機(jī)、英國脫歐、中美貿(mào)易爭端、抗擊新冠疫情等一系列重大國內(nèi)外事件上，各國政府的應(yīng)對(duì)政策常常引發(fā)數(shù)千億甚至上萬億美元市值的劇烈波動(dòng)。盡管資本市場本能地傾向于在最短時(shí)間內(nèi)作出正確的應(yīng)對(duì)方式，但是由于政策不確定性的存在，往往要到事后才能知道應(yīng)對(duì)措施的正確與否，因而在做出對(duì)政策判斷的同時(shí)也不得不將政策不確定性納入考量。

政策不確定性往往伴隨著一系列客觀事件而產(chǎn)生。一般而言，政策不確定性可能包含政策選擇的不確定性、具體實(shí)施過程中的不確定性、政策效果的不確定性等等，而市場對(duì)于政策不確定性的討論也通過各類信息渠道貫穿整個(gè)事件的發(fā)展始終，隨著對(duì)不確定性憂慮的加深或緩和，相應(yīng)的討論和曝光也隨之增加或減少。受此啟發(fā)，Baker et al.（2016）通過衡量新聞媒體中的與政策、經(jīng)濟(jì)、不確定等關(guān)鍵詞相關(guān)的詞頻構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，而Davis et al.（2019）和Huang＆Luk（2020）也基于中國大陸地區(qū)的報(bào)刊采用類似方法構(gòu)建了不同的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。政策不確定計(jì)量的發(fā)展使得研究其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響成為了可能。現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，美國的政策不確定性帶來了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下其風(fēng)險(xiǎn)更大（Pástor＆Veronesi，2013），隨后的研究（Brogaard＆Detzel，2015）提供了進(jìn)一步的證據(jù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）會(huì)在美國股市產(chǎn)生負(fù)的溢價(jià)，并且這種影響在近百年的美國股市歷史上都有據(jù)可循（Arouri et al., 2016）。國際層面的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場通常會(huì)充當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的輸出源頭進(jìn)而影響其他金融市場，境外金融市場會(huì)對(duì)中國大陸金融市場產(chǎn)生顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳染（楊子暉等，2020）。來自中國股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)總體股市期望收益的時(shí)間序列變化具有負(fù)面影響（Chen et al., 2017），而橫截面收益上則會(huì)產(chǎn)生正的溢價(jià)（Li，2017）。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高還會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，尤其是對(duì)陷于財(cái)務(wù)困境的公司和內(nèi)部控制質(zhì)量較差的公司影響更加顯著（李彩玲和林東杰，2019）。

7   結(jié)論與展望

7.1 研究結(jié)論

在不確定性廣受關(guān)注的背景下，本文基于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)的范式建立了一個(gè)涵蓋宏觀、微觀和中觀層面的研究框架，從多維度的視角討論了不確定性和中國股票市場資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。本文首次從宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、微觀不確定性和政策不確定性三個(gè)維度系統(tǒng)性地研究了不確定性在中國股票市場的資產(chǎn)定價(jià)能力及其定價(jià)機(jī)制。本文主要得到了以下結(jié)論：

在宏觀層面，本文的研究發(fā)現(xiàn)中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（CMU）對(duì)A股市場收益率具有顯著的正向預(yù)測能力，CMU的上升預(yù)示著中國股票市場期望收益率的上升，并且這種預(yù)測能力不能被其他常見的宏觀預(yù)測因子所解釋。這一結(jié)論也得到了樣本外預(yù)測分析結(jié)果的支持，CMU在樣本外的預(yù)測能力顯著優(yōu)于基準(zhǔn)模型的表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論不同于美國的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，美國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（AMU）在美國股市會(huì)產(chǎn)生負(fù)的溢價(jià)。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在投資者情緒高漲時(shí)，CMU和A股市場期望收益率之間的正相關(guān)關(guān)系仍然存在且更加顯著；而在投資者情緒低落時(shí)，CMU對(duì)A股市場期望收益率的預(yù)測能力不再顯著。相比過去研究不確定性的文獻(xiàn)，本文的研究并不僅僅揭示了不確定性本身對(duì)中國股市收益率的影響，還發(fā)現(xiàn)了CMU在不同投資者情緒環(huán)境下的時(shí)變特征。同時(shí)，本文認(rèn)為CMU和AMU定價(jià)能力相反的原因是由于中美之間宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性存在周期性差異：中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性主要表現(xiàn)出順周期特征；而美國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性則主要表現(xiàn)出逆周期特征。以往文獻(xiàn)傾向于認(rèn)為不確定性在中國股市的定價(jià)表現(xiàn)與散戶投資者的非理性行為高度相關(guān)，而本文的研究提出了不同的觀點(diǎn)和新的證據(jù)。這也表明由宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建的不確定性代理變量其定價(jià)能力更局限在本土金融市場。最后，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)盡管AMU與CMU相關(guān)性較高，AMU并不能預(yù)測A股市場收益率，即使AMU能夠單向溢出至CMU，CMU對(duì)A股市場的正向預(yù)測能力也無法被AMU所解釋；而在控制了經(jīng)濟(jì)周期的代理變量后，CMU對(duì)A股市場期望收益率的預(yù)測能力仍然顯著為正，但顯著性有所下降，這一檢驗(yàn)也支持了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性定價(jià)能力與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的觀點(diǎn)。 

參考文獻(xiàn)（略）