本文是一篇金融論文，本文從制度環(huán)境視角出發(fā)，選擇2006到2018年世界上有代表性的30個國家的上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，研究主要從過度負(fù)債同伴效應(yīng)的存在性和模仿路徑、制度環(huán)境對企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響、制度環(huán)境對企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)影響的中介機(jī)制、過度負(fù)債同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果性分析幾個問題來展開的。

第1章 導(dǎo)論

1.1 研究背景和意義

1.1.1 研究背景

2008年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國相繼實施了經(jīng)濟(jì)刺激政策，這些政策在拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時，也導(dǎo)致了社會整體債務(wù)規(guī)模不斷攀升。依據(jù)國際清算銀行（BIS）的測算，自2009年起我國非金融企業(yè)部門杠桿率快速上漲，開始遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。截止2018年12月，我國非金融企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)部門總負(fù)債/名義GDP）已經(jīng)達(dá)到151.60%，而美國、日本、韓國、歐元區(qū)的非金融企業(yè)部門杠桿率分別為74.40%、102.60%、101.70%和105.00%1。企業(yè)有自己“合理”的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)實際的資產(chǎn)負(fù)債率超過目標(biāo)負(fù)債率時，便形成了過度負(fù)債。過度負(fù)債嚴(yán)重影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，給企業(yè)帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦企業(yè)現(xiàn)金流量變動較大，有可能面臨債務(wù)到期無力償付的危機(jī)，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加。我國非金融企業(yè)部門高負(fù)債率的現(xiàn)象引發(fā)了黨中央、國務(wù)院的高度關(guān)注。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點圍繞“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”（“三去一降一補(bǔ)”）五大任務(wù)。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出深化貫徹“三去一降一補(bǔ)”，將降低企業(yè)杠桿率作為供給側(cè)改革的重中之重。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議也提出了要繼續(xù)抓好“三去一降一補(bǔ)”，防范化解重大風(fēng)險，使宏觀杠桿率得到有效控制。2018中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”的“八字方針”，即鞏固“三去一降一補(bǔ)”成果。

同時，近年來企業(yè)融資行為中的同伴效應(yīng)開始受到眾多學(xué)者的關(guān)注。已有研究證實了同伴效應(yīng)在融資決策中確實發(fā)揮著重要的作用，那么作為融資決策的結(jié)果，過度負(fù)債也可能存在同伴效應(yīng)。企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)（Peer Effect）是指企業(yè)在進(jìn)行過度負(fù)債決策時會考慮同伴企業(yè)的過度負(fù)債決策，“學(xué)習(xí)”動機(jī)和“競爭”壓力是過度負(fù)債同伴效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因。過度負(fù)債會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生嚴(yán)重影響，降低企業(yè)盈利能力和償債能力，降低企業(yè)價值還會削弱企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的過度負(fù)債和行業(yè)同伴效應(yīng)相“結(jié)合”，在同伴效應(yīng)的乘數(shù)作用下，提高了整個行業(yè)的過度負(fù)債水平，進(jìn)一步加劇了行業(yè)金融風(fēng)險，當(dāng)行業(yè)金融風(fēng)險積累到一定程度后，可能會誘發(fā)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

1.2 相關(guān)概念界定

1.2.1 同伴效應(yīng)

同伴效應(yīng)（peer effects）又譯作同群效應(yīng)，社會學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于社會互動3對不同個體產(chǎn)出影響的探索形成了同伴效應(yīng)的研究起源。Manski（1993）開創(chuàng)性地將這種互動效應(yīng)分為內(nèi)生效應(yīng)（Endogenous effects）、情境效應(yīng)（contextual effects）和關(guān)聯(lián)效應(yīng)（correlated effects）[1]。內(nèi)生效應(yīng)是指個體結(jié)果受群體結(jié)果的影響。情境效應(yīng)指的是個體結(jié)果受群體特征的影響。關(guān)聯(lián)效應(yīng)是指組織內(nèi)個體具有相似的特征，又處于相似的環(huán)境中，產(chǎn)生相似的行為或結(jié)果。Winston和Ballerini（2003）也曾給出同伴效應(yīng)的定義，他們認(rèn)為：若一個人的行為受到與其處于相同（或相似）地位上的同伴與自身相互作用的影響，就可以認(rèn)為同伴效應(yīng)是存在的[2]。陸銘和張爽（2007）將同伴效應(yīng)（社會互動）劃分為三類：第一類是通過個人偏好和與其他人比較的心理因素共同作用而產(chǎn)生; 第二類是由于信息缺乏而模仿周圍人的行為而產(chǎn)生; 第三類是通過人和人之間的相互作用而產(chǎn)生[3]。Moffitt（2001）認(rèn)為內(nèi)生效應(yīng)和情境效應(yīng)都說明群體在起作用，內(nèi)生效應(yīng)表示在群體的層面上所產(chǎn)生的效應(yīng)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于個體層面，而關(guān)聯(lián)效應(yīng)則與群體無關(guān)[4]，所以學(xué)者們往往關(guān)注前兩種效應(yīng)。 值得注意的是，同伴效應(yīng)與外部性或羊群效應(yīng)是有區(qū)別的，同伴效應(yīng)僅僅研究同伴組中的個體交互行為，具有很明確的指向性。而“羊群效應(yīng)”又稱為“從眾效應(yīng)”，指個體受到大眾影響，從而追隨大眾的思想或行為，個體會肯定大眾所認(rèn)同的意見，而否定自己的意見，并且不會主觀上思考事件的意義。具體到經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“羊群效應(yīng)”指的是資本市場中那些沒有一手信息的或者沒有自己預(yù)期的投資者，盲目跟隨其他投資者行動的現(xiàn)象。在實證研究中，“羊群效應(yīng)”將同伴企業(yè)決策設(shè)置為外生變量,而同伴效應(yīng)是指個體以自身效用最大化目標(biāo)進(jìn)行決策，這一行動屬于個體對同伴行為的內(nèi)生反應(yīng)（Manski，1993），設(shè)定個體企業(yè)與同伴企業(yè)之間存在內(nèi)生互動關(guān)系，即某一企業(yè)的決策受到其同伴企業(yè)決策的影響[1]。

第2章 文獻(xiàn)綜述

2.1 關(guān)于企業(yè)同伴效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.1.1 同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因及識別

1. 同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因

財務(wù)決策中的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因可能有多種。首先，融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的互動可以導(dǎo)致財務(wù)政策上的模仿行為。企業(yè)在新產(chǎn)品和新工藝引入、管理方法和組織形式的采納、以及投資的時間和類型的選擇上會相互模仿，因為學(xué)習(xí)行為在獲得競爭優(yōu)勢（Klemperer，1992）[6]和減少投資的不確定性（Knickerbocker，1973）方面是有益的[7]。企業(yè)的模仿行為是為了維持其相對地位或壓制對手的攻擊性行為。Bolton和Scharfstein（1990）提出了一個模型，杠桿率高的公司會對杠桿率低的競爭對手進(jìn)行驅(qū)逐對手定價的行為來排擠對手。但是如果這種行為的預(yù)期成本很高，杠桿率高的公司會模仿其競爭對手（低杠桿率）的資本結(jié)構(gòu)[8]。Chevalier和Scharfstein（1996）提出了一個類似的模型，在整個行業(yè)處于“低迷”期的時候，相對于采用更保守的融資策略的競爭對手，杠桿率高的公司會因投資不足失去一定的市場份額。這一損失能夠刺激公司去模仿其對手而采用更保守的杠桿政策[9]。Lieberman和Asaba（2006）指出當(dāng)新市場的優(yōu)越性無法確定時，企業(yè)選擇同質(zhì)化戰(zhàn)略可以達(dá)到提高競爭力，降低經(jīng)營風(fēng)險的目的[10]。其次，信息獲取時的“搭便車”也可能導(dǎo)致財務(wù)決策中的這種模仿行為。Conlisk（1980）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)驗或?qū)嶒灡饶７赂臅r更昂貴, 所以信息不完全的公司會理性地模仿其他公司的策略來減少決策失敗的可能性[11]，并且在環(huán)境不確定的情況下，不良結(jié)果和失敗風(fēng)險出現(xiàn)的可能性很大，管理者將更難以預(yù)測特定決策的結(jié)果（Miliken，1987）[12]，這種情況下，為了緩減判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險或者損失，企業(yè)會選擇模仿或跟隨同行（Paraskevopoulos和Pitelis，1995）[13]。

2.2 關(guān)于企業(yè)過度負(fù)債的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.2.1 過度負(fù)債的影響因素

就理論而言，關(guān)于企業(yè)負(fù)債方面的研究應(yīng)該屬于資本結(jié)構(gòu)決策問題研究的范疇，因為資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)決策是在若干個可行的資本結(jié)構(gòu)方案中選擇出最佳的資本構(gòu)成及比例關(guān)系，而企業(yè)負(fù)債水平的高低正好是資本結(jié)構(gòu)決策的結(jié)果。從目前的文獻(xiàn)梳理情況也可以看出，關(guān)于企業(yè)過度負(fù)債影響的研究文獻(xiàn)，基本都是站在資本結(jié)構(gòu)影響的角度來分析過度負(fù)債的影響的。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)過度負(fù)債的研究主要是從過度負(fù)債的內(nèi)部影響因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素兩個方面開展的。

1. 過度負(fù)債的內(nèi)部影響因素

關(guān)于過度負(fù)債的研究最早從企業(yè)內(nèi)部影響因素開始。Titman和Wessels（1998）發(fā)現(xiàn)抵押資產(chǎn)價值比例、企業(yè)的成長性、行業(yè)特征、行業(yè)負(fù)債率水平、企業(yè)規(guī)模、利潤的波動性和盈利能力是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最重要的影響因素[105]。之后的學(xué)者主要是通過對他們的分析框架進(jìn)行擴(kuò)展分析的基礎(chǔ)上對負(fù)債率的影響因素進(jìn)行研究。Rajan和Zingales（1995）認(rèn)為規(guī)模較大的公司具有較多的投資機(jī)會，需要進(jìn)行更多的融資。與規(guī)模較小的公司相比，規(guī)模較大的公司會向社會披露更多的信息，公司內(nèi)部和外部投資人信息不對稱水平較低，外部投資人對大公司有更深入的了解，大公司就會優(yōu)先選擇權(quán)益融資，因此大公司具有較低的負(fù)債[22]。Wald（1999）、Booth等（2001）的研究發(fā)現(xiàn)成長性與公司負(fù)債負(fù)相關(guān)。高成長性公司發(fā)展前景較好，未來擁有較多的投資機(jī)會，如果高成長性公司選擇高負(fù)債，那么大量的企業(yè)盈余將轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，因此投資人會選擇低負(fù)債[106,107]。Drobetz和Wanzenried（2006）研究了公司規(guī)模、盈利能力、賬面市值比率等公司財務(wù)特征對企業(yè)過度負(fù)債的影響[108]。在國內(nèi)，陸正飛（1996）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)負(fù)債率存在一定的關(guān)系[109]。同樣，肖作平（2004）也認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成情況、公司規(guī)模、成長性等是影響企業(yè)負(fù)債率的最關(guān)鍵因素[110]。

第3章 理論基礎(chǔ)與基本分析框架 ................................. 37

3.1 企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)存在的理論基礎(chǔ) ................................. 37

3.1.1 過度負(fù)債相關(guān)理論依據(jù) ............................... 37

3.1.2 同伴效應(yīng)存在的理論依據(jù) ........................................ 41 

第4章 企業(yè)過度負(fù)債的現(xiàn)實考察 ...................................... 52

4.1 企業(yè)負(fù)債融資現(xiàn)狀 ............................ 52

4.1.1 研究各國企業(yè)債務(wù)融資總體現(xiàn)狀 ...................................... 52

4.1.2 研究各國制度環(huán)境總體現(xiàn)狀 ................................... 53

第5章 企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)存在性及模仿路徑研究 ........................... 72

5.1 本章問題提出 .......................................... 72

5.2 理論分析與研究假設(shè) ..................................... 74

第8章 制度環(huán)境對過度負(fù)債同伴效應(yīng)影響效果的調(diào)節(jié)作用分析

8.1 本章問題的提出

2008年的全球金融危機(jī)對各國的經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的沖擊，為了應(yīng)對金融危機(jī)帶來的沖擊，刺激經(jīng)濟(jì)回暖，各國政府紛紛出臺了降低利率、直接注資金融機(jī)構(gòu)、給商業(yè)銀行提供擔(dān)保等一系列的措施，幫助和鼓勵企業(yè)融資，竭力保護(hù)國內(nèi)市場。這些刺激措施直接導(dǎo)致過去10年間一些行業(yè)的杠桿率快速增加，企業(yè)負(fù)債的增速已經(jīng)超過了GDP的增速。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國非金融企業(yè)部門的負(fù)債占GDP的比重在2017和2018年均突破了150%。企業(yè)的過度負(fù)債行為對企業(yè)造成的不利影響主要表現(xiàn)為幾個方面：首先，過度負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏離了合理的負(fù)債率，使得企業(yè)的資金相對寬裕，可以預(yù)計企業(yè)發(fā)生過度投資行為的可能性更大了，因為這種情況下，管理者進(jìn)行過度投資的沖動就更為明顯，并且管理者在投資項目選擇上的謹(jǐn)慎性會相對較低（Jensen,1986）。企業(yè)的重大投資項目一旦失敗將會給企業(yè)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，造成資源的浪費，難以實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大化。其次，根據(jù)權(quán)衡理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果，而過度負(fù)債企業(yè)的負(fù)債率超過目標(biāo)負(fù)債率，其破產(chǎn)成本和代理成本也會隨著負(fù)債的增加而增加，超過了負(fù)債的稅盾作用帶來收益和財務(wù)杠桿收益，盈利能力受創(chuàng)。第三，企業(yè)過度負(fù)債也可能會造成資金浪費或閑置，很多企業(yè)的資產(chǎn)收益率不足以補(bǔ)償負(fù)債融資的費用。而過度負(fù)債的同伴效應(yīng)指的是個體企業(yè)對同伴企業(yè)的過度負(fù)債行為作出的反應(yīng)。過度負(fù)債的同伴效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)“學(xué)習(xí)”同伴企業(yè)過度負(fù)債的傾向越高，企業(yè)過度負(fù)債的水平與同伴企業(yè)過度負(fù)債水平的關(guān)聯(lián)程度越高，一旦企業(yè)過度負(fù)債率隨同伴的過度負(fù)債水平系統(tǒng)性增加，根據(jù)前面的分析，我們可以得出，企業(yè)的償債能力、盈利能力和抗風(fēng)險能力都會降低，投資偏離最優(yōu)投資規(guī)模的傾向也越發(fā)明顯。

第9章 結(jié)論與政策建議

9.1 主要研究結(jié)論

本文從制度環(huán)境視角出發(fā)，選擇2006到2018年世界上有代表性的30個國家的上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，研究主要從過度負(fù)債同伴效應(yīng)的存在性和應(yīng)影響的中介機(jī)制、過度負(fù)債同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果性分析幾個問題來展開的。具體研究結(jié)論如下：

第一、企業(yè)過度負(fù)債存在基于行業(yè)層面的同伴效應(yīng)，企業(yè)過度負(fù)債會受到行業(yè)的同伴企業(yè)過度負(fù)債行為的影響，并且同伴企業(yè)過度負(fù)債行為的影響要大于企業(yè)自身特征，如盈利能力、公司規(guī)模等的影響；過度負(fù)債同伴效應(yīng)模仿路徑表現(xiàn)在兩個方面，一是行業(yè)追隨者顯著模仿行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者過度負(fù)債的行為，而行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對行業(yè)追隨者的過度負(fù)債決策并不敏感。二是高競爭程度和高增長率行業(yè)的過度負(fù)債同伴效應(yīng)較為明顯，也就是說行業(yè)競爭越激烈，行業(yè)增長率越高，企業(yè)越可能模仿同伴企業(yè)的過度負(fù)債決策。

第二、政府效率和法律環(huán)境等制度環(huán)境可以顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)；制度環(huán)境對企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響存在異質(zhì)性，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小、過度負(fù)債程度較高、企業(yè)所在國家制度環(huán)境較好時，制度環(huán)境可以顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。而當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大、過度負(fù)債程度較低、企業(yè)所在國家制度環(huán)境較差時，上述影響則不顯著；企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以更顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。

第三、信息不對稱與企業(yè)的過度負(fù)債同伴效應(yīng)顯著相關(guān)，制度環(huán)境的提高可以降低信息不對稱程度；信息不對稱是制度環(huán)境影響過度負(fù)債同伴效應(yīng)的中介變量，良好的制度環(huán)境可以有效降低信息不對稱程度，從而降低企業(yè)的過度負(fù)債同伴效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)（略）