本文是一篇物流論文，筆者認為物流地產C-REITs發揮政策指引性，創造高效的體制和政策環境，減少運營協調成本，改善物流園區政策支持與開發運營企業物流生態建設發展。促進物流園區空間布局科學化、多園區分工協作、物流資源配置和利用合理化；

第一章緒論

1.1研究背景及意義

1.1.1研究背景

1960年美國頒布《房地產投資信托法案》為后1961年第一個REIT創立，美國是最早發行物流地產REITs的市場，美國的物流地產REITs主要劃分為工業類REITs及自用倉儲類REITs，工業類REITs以物流倉儲物業和少量工業物業為主要資產，自用倉儲以自用物流用地為主要資產。美國權益型REITs基礎設施類2019年市值合計約4997億美元，其中倉儲物流市值1394億美元，發行數量最多為19只，市值比重為28%。

海外物流地產REITs市場長期良好發展趨勢未受到疫情等因素影響，反而增強了投資熱度，總體上看物流地產REITs是海外REITs市場中市值復合增長率占優、需求旺盛的資產類別。海外大型開發運營商通常使用不動產資產證券化、REITs與私募基金循環資金用于開發運營管理物流地產，加速擴張自身物流地產版圖，其物流地產管理規模占市場很高分額，形成網絡化布局提升管理的規模效應。海外物流地產REITs高收益的背后，常常有收購優質物流地產帶來的高回報，基金管理人的管理收購能力有助于REITs實現規模增長。根據NAREIT數據顯示2020年美國各類資產的總收益分化很大，數據中心REITs收益超過20%，物流地產REITs收益率12.2%相對其他資產較靠前，各國物流地產REITs均表現優異，如香港上市的物流地產REITs——星獅物流REIT和豐樹REIT收益均在五強。疫情等特殊風險下各類資產抗風險能力差異大，本質是各類資產價值增值路徑及前景的不同，導致價格變化,收益差距變大。

我國基礎設施資產長期以來缺乏市場化交易和定價，以首批C-REITs于6月21日上市為標志，C-REITs將發起人持有運營的基礎設施資產權益以公開發行交易證券的方式推向資本市場，遵照合理風險定價機制和上市規則要求，發揮價格發現功能，為基礎設施資產交易和定價，既提供了矯正價格無效失真問題的“衡”，又提供了保障價格均衡穩定的“錨”。基礎設施資產的投資、建設、運營和管理逐漸融入要素市場化配置體系之中，完善儲蓄轉化投資機制和引導資本資金精準投資，同時投資者分享我國基建投資增長紅利。

1.2國內外研究動態

1.2.1國外研究動態

Aigbe Akhigbe(2014)等人發現REITs的上市不僅提供了投資不動產機會，并在一定程度上加強預判REITs下不動產項目增值預期。REITs發展成熟于海外，研究樣本和數據豐富，圍繞本文主題海外REITs研究主要總結如下:

John Erickon(2004)等人通過基金管理者的視角研究美國REITs樣本，管理者為提高投資的決策能力與經營業績，方式有平衡機構投資者，提供內外業務咨詢服務，較高的以往投資業績，增加基金規模，選擇較優的REITs組織架構。Joseph(2005)對比原始權益公司融資模式，選擇REITs回籠資金節約稅費，也提出節約避稅籌劃咨詢等費用，是比較好的融資方式。

首次公開發行價格研究較多，國外研究首次公開發行REITs價格效應發現，Wang等(1992)指出REITs上市后普遍溢價原始權益人傾向于低價出售不動產，Below等(1995)研究的美國數據中認為REITs底層項目估值合理，溢價主要來自資產證券化上市后流動性增加。許博為(2007)發現美國REITs發行早期投資者回報受到基準利率、不動產風險、REIT底層資產規模和美國消費者物價指數等因素影響。

LOO（2022）提出利用神經網絡預測HK-REITs超額收益的方法，HK-REITs超額收益用人工神經網絡方法回歸數據，應用于資本資產定價模型和French三因素模型。REITs持有人在決定買賣REITs，預測超額收益時使用人工神經網絡方法的預測結果更好。采用五種方法計算了不同REITs投資組合的VaR ,發現VaR 在個體投資組合間存在差異,在不同置信水平下酒店REITs表現最優。低杠桿組合傾向于用參數方法度量的VaR 最大,而高杠桿組合則傾向于用非參數方法計算的VaR 最大。

第二章相關概念與理論基礎

2.1概念界定

2.1.1 C-REITs的涵義

C-REITs是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，以基礎設施項目產生的現金流為償付來源，以基礎設施資產支持專項計劃為載體，向投資者發行的代表基礎設施財產或財產權益份額的有價證券，將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。是不動產證券化的重要手段，把流動性較低的、非證券形態的不動產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產。

C-REITs是不動產資產持有者的資本運作工具，可以通過盤活存量資產、優化資本結構、實現經營戰略目標來創造價值。C-REITs大大降低了不動產資產的投資門檻，拓展了投資者的投資渠道，為投資者提供了高質量的資產配置工具。C-REITs為不動產行業提供金融支持，促進不動產行業高質量發展，提升金融體系的風險分擔能力，為經濟增長提供動能。

2.2物流地產C-REITs價值增長相關理論

物流地產概念由普洛斯的發展模式而形成的，物流地產是不動產基礎設施中易于被資產證券化，進而實現物流地產如物流園區的輕資產經營。物流地產C-REITs價值增長相關理論有組合投資理論、委托-代理理論及物流地產C-REITs規模經濟論。

2.2.1委托-代理理論

委托-代理理論是研究信息不對稱條件下，協調市場主體之間經濟關系的一種科學理論。作為現代信息經濟學的基礎之一，委托代理最早是由羅斯(1973)提出，認為委托代理關系產生于契約雙方中一方接受另一方的委托代為行使其特定決策權以實現特定目標的情形。通常情況下，社會分工與專業化生產被認為是委托-代理關系形成的基本前提之一，同時委托人利益最大化也為委托-代理關系的出現創造了條件。

試點階段C-REITs為“公募基礎設施REITs產品—資產支持專項計劃（ABS）—基礎設施項目公司（SPV）”的交易架構，投資者委托C-REITs管理人和C-REITs托管人對基金進行管理，托管人有權監督基金管理者，在投資人、基金管理人與托管人之間構成多重“委托-代理”問題。托管人的履職情況主要依賴于證監會及其派出機構的定期或不定期檢查，并可依法進行行政監管、行政處罰和涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究刑事責任。因而，C-REITs托管人制度更多的利于保護公眾投資者利益及減少代理成本，C-REITs治理機制設計了托管機構對各方權利義務進行監督約束，保障公眾投資者權益。另外，C-REITs投資者擁有重大事項事前決策職權，對擴募、關聯交易和更換管理者等均有投票決策權，對“委托-代理”問題形成有效的約束。

第三章物流地產C-REITs價值增長機制研究............................23

3.1物流地產C-REITs價值增長分類.............................23

3.2物流地產C-REITs內部增長分析......................25

第四章物流地產C-REITs價值增長量化研究.........................34

4.1租金增長因素實證分析....................................34

4.1.1普洛斯C-REIT底層資產區域物流節點城市租金增長因素分析......................34

4.1.2物流節點城市租金實證分析........................37

第五章普洛斯C-REIT案例分析..................................52

5.1普洛斯C-REIT結構分析..........................52

5.1.1原始權益人...............................52

5.1.2普洛斯C-REIT構架.........................53

第五章普洛斯C-REIT案例分析

5.1普洛斯C-REIT結構分析

5.1.1原始權益人

普洛斯C-REIT的原始權益人為外資企業普洛斯中國控股有限公司，在中國境內的主要業務為現代倉儲開發、經營和物流相關業務，具有豐富的倉儲物流運營管理經驗，持有、運營、擬開發的其他倉儲物流資產較為豐富，有助于未來C-REITs的擴募。普洛斯中國是中國境內最大的現代物流及工業基礎設施提供商和服務商，在現代倉儲領域具有顯著的領先地位。目前，普洛斯中國主要產品為現代倉儲物流園，主營業務包括倉儲物流園的設計、開發、運營和倉儲物流園的物業管理。截至2020年12月31日所擁有已建成的倉儲物流等物業總建筑面積約為3,170萬平方米，居于中國境內現代倉儲行業第一。

普洛斯中國旗下隱山資本等長期開發和投資最前沿科技，普洛斯中國具有超強整合資源和研發能力，面對突發情況，可以迅速協調各家投資的子公司上線新的系統，保證物流園區運營暢通高效。如新冠疫情突發物流園區緊急上線“零接觸”科技管理和智慧運輸系統，符合疫情防控政策要求，維持物流園區正常的運轉同時確保員工和客戶的健康安全，運營管理團隊盡職盡責堅守崗位業務過硬，確保全國絕大部分園區穩定運營，撐起了抗疫和民生物流保障生命線普洛斯對于原始權益人的研究，這一方面可以保障底層資產運營的穩定性，另一方面也有助于未來REITs的擴募。

為盤活公司產業園資產，滿足項目滾動開發需求，加速產業園戰略布局，公司搭建資產管理平臺，在保留資產經營管理權的同時，積極探索物流產業園資產證券化及其他創新的資產運作方式。普洛斯C-REIT的設立，則是進一步支持公司物流產業園可持續健康發展，滿足物流主業發展對場地資源的需求，拓寬融資渠道，搭建產業園資本運作平臺。C-REITs由于強制分紅的特性，其內生成長性較弱，擴募為物流地產C-REITs擴張，形成規模化優勢提供了路徑，有了成長性，C-REITs的權益價值才能真正得以體現，擴募讓原始權益人普洛斯中國的戰略平臺價值愈發突出。

第六章研究不足與展望

6.1研究不足

本文在第四章研究中考慮了疫情對城市倉儲租金的影響為顯著，但在價值增值機制的研究中，疫情或仍是較大影響變量，如疫情影響下對于續租工作以及空置部分的租戶填充都可能帶來節奏影響（如普洛斯北京通州物流園此前退租部分的空置時間已接近4個月），由于疫情政策的改進等原因，進一步發生大規模退租等概率較低，經營情況顯著惡化的概率較低，只能建議管理者積極應對疫情措施，很難預測后續對價值的影響。同時需關注未來或有減租事項對物流地產C-REITs本年度可供分配的影響，目前普洛斯C-REIT和鹽田港C-REIT均未發布減租公告，但鹽田港在中期報告中提及“受疫情整體影響及周邊國有房屋物業減免租金的影響，現代物流中心項目可能存在出租率下滑、租金收繳率下降、簽約租金不達預期等導致營業收入及可供分配金額減少的情形”。在疫情等特別時期，招商蛇口C-REIT基金下屬的項目公司決定對符合條件的服務業小微企業及個體工商租戶減免3個月租金，預計共需減免租金2,272.66萬元。減租帶來的收益減少將由基金管理人、專項計劃管理人、受托運營機構和物業管理機構以部分減免各自管理費用及物業酬金的方式，全額化解本次免租事宜對基金的影響。若由投資者承擔減租帶來的損失會導致估計基準NAV的值偏高，不符合產業園區C-REITs估值假設的產業園區價值最大化原理，因此此次租金減免對招商蛇口C-REIT可供分配金額的負面影響可通過減免管理費用和物業酬金的方式得到化解，但后續物流園區C-REITs若減租，有可能損失將由投資者承擔。

參考文獻（略）