本文是一篇金融論文，本文通過(guò)Granger檢驗(yàn)得出：投資者情緒和上證綜指收益率二者相互引導(dǎo)，投資者者情緒的變化會(huì)對(duì)上證綜指收益率產(chǎn)生顯著影響，上證綜指收益率的變動(dòng)也會(huì)影響投資者情緒的變化，二者互為格蘭杰因果關(guān)系。采用混頻格蘭杰因果檢驗(yàn)，證明了同高頻的兩個(gè)指標(biāo)的格蘭杰因果關(guān)系的顯著性要高于低頻的指標(biāo)對(duì)高頻指標(biāo)的格蘭杰因果關(guān)系的顯著性。

第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景及意義

一、研究背景

股票市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，它能夠在一定時(shí)空，進(jìn)行股票交易的核心活動(dòng)，市場(chǎng)參與者和內(nèi)外部環(huán)境之間可以在此進(jìn)行資金交易和信息交換。國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)基本面等因素必然會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生一定影響，除此之外投資者情緒也是一個(gè)不可忽視的因素，股市波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)投資者情緒的波動(dòng)，然而情緒的波動(dòng)也會(huì)給股市的波動(dòng)造成一定的影響。

以往研究認(rèn)為該動(dòng)態(tài)系統(tǒng)內(nèi)，資金信息、政策等多種因素相互博弈從而產(chǎn)生均衡，因而造就了該系統(tǒng)不間斷的運(yùn)行，但是卻忽視了投資者情緒因素在該不間斷的運(yùn)行的系統(tǒng)中所起的作用。近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)充斥著大量的投機(jī)行為，投資者的認(rèn)知偏差導(dǎo)致了系統(tǒng)性投資者情緒的產(chǎn)生?；谟邢扌岳碚撘约扒熬袄碚摚恍┙鹑跈C(jī)構(gòu)以及股市參與者在進(jìn)行決策時(shí)往往會(huì)受到一些非理性因素的影響，比如主觀意識(shí)和情緒等其他因素，而表現(xiàn)出“短視”或者“過(guò)度自信”等一些認(rèn)知偏差，又或者是理性參與者同情緒高漲或者低落的非理性投資者之間所產(chǎn)生同質(zhì)情緒的“共鳴”，從而使得股市參與者的投融資決策也更加容易受投資者情緒的影響。由于投資者情緒是一種主觀情緒，當(dāng)帶有這種情緒的證券市場(chǎng)參與者相互之間進(jìn)行交易時(shí)，便會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，當(dāng)把股票市場(chǎng)看作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)時(shí)，投資者情緒則是這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中的內(nèi)在動(dòng)力和傳導(dǎo)媒介。

近幾年，隨著行為金融學(xué)的進(jìn)一步發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者從投資者情緒的角度出發(fā)來(lái)研究導(dǎo)致股市產(chǎn)生大幅波動(dòng)的深層原因。唐靜武等（2009）采用了IPO首次發(fā)行收益率、封閉式基金折價(jià)率等指標(biāo)來(lái)構(gòu)建衡量投資者情緒的相關(guān)指標(biāo)，并且研究得出投資者情緒的確會(huì)導(dǎo)致股市產(chǎn)生非理性波動(dòng)，并且短期情緒具有一定的慣性，但從長(zhǎng)期觀察，情緒也存在一定的逆轉(zhuǎn)性得結(jié)論。許承明等（2005）以封閉式基金折價(jià)率來(lái)衡量投資者情緒，其研究表明我國(guó)股市收益率的異常波動(dòng)過(guò)度是投資者情緒波動(dòng)的導(dǎo)致的一種外在風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，而導(dǎo)致基金收益報(bào)酬過(guò)度波動(dòng)的一個(gè)重要因素則是投資者情緒變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。胡昌生等（2013）通過(guò)研究得出結(jié)論：估值期的差異也會(huì)引起投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性影響的差異，高估值期非理性情緒占主導(dǎo)，低估值期情緒的影響不顯著。

第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容與技術(shù)路線

一、研究?jī)?nèi)容

（一）主要內(nèi)容

本文證實(shí)了投資者情緒在收益率和波動(dòng)性方面存在著溢出，并進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證分析來(lái)研究其具體影響程度。首先，通過(guò)梳理和借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒研究的基礎(chǔ)上，本文選取了四個(gè)代理指標(biāo)可以用來(lái)度量投資者情緒，并對(duì)這四個(gè)代理變量進(jìn)行了因子分析，進(jìn)而構(gòu)造出本文所需的投資者情緒綜合指標(biāo)。其次，通過(guò)采用整體與部分相結(jié)合的方式，實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)股市收益率的影響；先以上證綜指收益率為代表來(lái)研究整體市場(chǎng)，Granger結(jié)果表明：投資者情緒與上證綜指收益率存在互相引導(dǎo)關(guān)系；通過(guò)建立上證綜指收益率與投資者情緒綜合指標(biāo)的回歸模型并經(jīng)分析得出，投資者情緒對(duì)我國(guó)整體股市收益率存在著顯著的影響，且不同時(shí)期產(chǎn)生的影響作用是不同的；接著檢驗(yàn)Fama-French三因子模型對(duì)我國(guó)以上證綜指為代表的整體股票市場(chǎng)的解釋力度。再次，本文參考申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步把整體市場(chǎng)劃分成四種不同風(fēng)格水平的市場(chǎng)，采用實(shí)證分析法來(lái)研究投資者情緒對(duì)四種風(fēng)格股票指數(shù)收益率的影響；將市場(chǎng)劃分為牛市和熊市來(lái)研究，當(dāng)處于不同的市場(chǎng)環(huán)境下的投資者情緒對(duì)該市態(tài)下的股票指數(shù)收益率的影響；并檢驗(yàn)了Fama-French三因子對(duì)不同風(fēng)格股票指數(shù)收益率和牛熊市收益率的影響力度。同時(shí)，建立了GARCH模型，分別投資者情緒波動(dòng)給整體市場(chǎng)和細(xì)分市場(chǎng)造成的影響，即通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒與上證綜合指數(shù)、四種風(fēng)格市場(chǎng)的股票指數(shù)以及與不同市態(tài)的股票波動(dòng)的關(guān)系。最后，本文做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益率及其波動(dòng)性的影響作用，以此來(lái)保證研究的可靠性。

第二章 文獻(xiàn)回顧與理論分析

第一節(jié) 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究動(dòng)態(tài)及文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的有關(guān)投資者情緒與股票市場(chǎng)之間的研究，主要集中在如下幾個(gè)方面：

一、關(guān)于投資者情緒的文獻(xiàn)研究

（一）投資者情緒的概念及其作用機(jī)理

投資者情緒實(shí)際上是一種系統(tǒng)性偏差，當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)狀況的判斷和市場(chǎng)實(shí)際狀況不符時(shí)，投資者情緒就產(chǎn)生了。投資者情緒是一個(gè)抽象十分的概念且難以度量，反映的是市場(chǎng)參與者的投資意愿或者是對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。每個(gè)投資者都能夠真切的感受到它的存在，但是卻無(wú)法給予其精確的度量。每一個(gè)個(gè)體投資者在表述這一概念時(shí)，都會(huì)根據(jù)自己的主觀感受及投資狀況做出不同的答復(fù)。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，情緒作為一個(gè)不確定性因素，影響著每個(gè)投資個(gè)體對(duì)未來(lái)預(yù)期的判斷，從而進(jìn)一步影響投資者的投資決策，并最終顯現(xiàn)在市場(chǎng)中。

其中在股市中較為常見(jiàn)的就是由于投資者的情緒波動(dòng)導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。通常積極樂(lè)觀的投資者情緒會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)中的利好信息，從而弱化利空消息。此時(shí)，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的投資前景信心滿滿，甚至趨向于盲目樂(lè)觀，因此導(dǎo)致股市中新增股民數(shù)量迅速增加、新增資金的規(guī)模也不斷擴(kuò)張，最終呈現(xiàn)在市場(chǎng)中的就是股價(jià)的持續(xù)上漲。此時(shí)，股票價(jià)格的上漲又進(jìn)一步強(qiáng)化了股市中投資者的投資信心而且還會(huì)使得股民的投機(jī)動(dòng)機(jī)增加，一連串的連鎖反應(yīng)持續(xù)不斷地推動(dòng)著市場(chǎng)趨于頂峰。同理，當(dāng)投資者情緒處于低落悲觀時(shí)，所造成的結(jié)果與上述情況恰恰相反，即強(qiáng)化利空，弱化利好。在這一過(guò)程中投資者情緒的變化致使市場(chǎng)在絕望中跌至底部。

不同學(xué)者對(duì)于投資者情緒的概念界定互不相同，Lee et al.（1990）認(rèn)為投資者的非理性會(huì)導(dǎo)致認(rèn)知上的偏差，而基于非理性的心理活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的判斷也存在著偏差。Barberis et al.（1998）把投資者情緒界定為一種投資觀念的認(rèn)知過(guò)程，由投資者通過(guò)實(shí)際的投資行為而不斷形成的。國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒較為經(jīng)典的定義是饒育蕾和劉達(dá)峰（2003）所提出的：投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)存在著一定的預(yù)期，但這種預(yù)期往往存在著一定的系統(tǒng)性偏差。

第二節(jié) 理論模型分析

隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展以及行為金融學(xué)的出現(xiàn)，學(xué)術(shù)界的學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注到了噪聲交易，其中不乏有學(xué)者對(duì)噪聲形成的機(jī)理進(jìn)行深入分析，并在這一基礎(chǔ)上還出現(xiàn)了噪音交易這一行為對(duì)噪音交易者自身以及對(duì)證券市場(chǎng)的影響。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中不僅存在眾多的噪聲和噪聲交易者，而且其對(duì)證券市場(chǎng)及市場(chǎng)價(jià)格有很大影響。該發(fā)現(xiàn)對(duì)于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論--有效市場(chǎng)假說(shuō)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)巨大的打擊。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論假設(shè)金融市場(chǎng)中的所有交易者都是理性人，因?yàn)榧词棺C券市場(chǎng)中存在著非理性人，這個(gè)時(shí)候理性人也會(huì)利用非理性人的錯(cuò)誤行為進(jìn)行套利，從而使得價(jià)格同真實(shí)價(jià)值間的差異逐步縮小甚至是消失，非理性人由于遭受損失而退出交易。Black（1986）首次提出了噪聲交易理論，并明確了“噪聲”這一概念，即證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格和真實(shí)價(jià)值之間所存在得“偏差”。后來(lái)DeLong, Shleifer等在20世紀(jì)90年代提出了DSSW模型（噪聲交易模型）并進(jìn)行了一系列研究。該模型表明，金融市場(chǎng)上必定存在噪聲交易者，而且把由非理性人造成的錯(cuò)誤定價(jià)的“噪音”定義為投資者情緒，同時(shí)還闡述了造成股票錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)理。因此本文提出假設(shè)：投資者情緒與中國(guó)股票開(kāi)盤(pán)價(jià)之間存在著相互影響。

一、噪聲交易成因以及類型

“噪聲交易”在20世紀(jì)80年代由學(xué)者Black首次提出，他認(rèn)為從本質(zhì)上來(lái)講，噪聲交易使得價(jià)格與價(jià)值存在偏差。之后便引起了學(xué)術(shù)界對(duì)“噪聲交易”的議論，并經(jīng)行了一系列有關(guān)“噪聲”的研究。目前學(xué)術(shù)界尚且認(rèn)為只要造成了價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的偏離，都稱其為“噪聲”。噪聲交易的類型如下：

（一）基于有限理性的噪聲交易

大部分傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為：每一個(gè)交易者都是理性經(jīng)濟(jì)人，都是以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)的。但是，由于金融市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，市場(chǎng)中信息錯(cuò)綜復(fù)雜、環(huán)境變幻莫測(cè)，任何參與者的認(rèn)知以及計(jì)算能力都是有限的，行為人考慮到所有基本經(jīng)濟(jì)面的信息是完全不現(xiàn)實(shí)的，因此也就無(wú)法在“完全理性”的狀態(tài)下去判斷與選擇。當(dāng)市場(chǎng)中存在著相當(dāng)程度的噪音交易者或者當(dāng)交易者的決策產(chǎn)生系統(tǒng)偏差的時(shí)候，則會(huì)致使股票市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

（二）基于信息不對(duì)稱的噪聲交易

EMH有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)是一個(gè)完全信息的市場(chǎng)，也即信息是同質(zhì)的，所有參與者獲得信息都是相同的且對(duì)稱的，任何人都不能夠通過(guò)分析和利用相關(guān)信息獲取額外收益。事實(shí)上，在現(xiàn)實(shí)生活中往往存在著信息差異，表現(xiàn)為信息不對(duì)稱，這種信息差異主要源于市場(chǎng)參與者信息獲取意愿以及獲取信息的成本。在市場(chǎng)中充斥著兩種交易者類型：積極投資交易者和消極投資交易者，前者一般獲取信息成本較低、意愿強(qiáng)烈，后者則獲取信息成本較高、意愿較弱。消極交易者則成為市場(chǎng)中充斥的噪聲交易者且數(shù)量居多，對(duì)證券市場(chǎng)的交易產(chǎn)生影響。

第三章 投資者情緒綜合指標(biāo)的構(gòu)建 ............................... 20

第一節(jié) 數(shù)據(jù)介紹 .................................... 20

一、投資者情緒代理變量的選取 ......................... 20

一、描述性統(tǒng)計(jì) ...................................... 22

第四章 投資者情緒對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響研究................................ 26

第一節(jié) 投資者情緒對(duì)股市收益率的影響 .................................. 26

一、投資者情緒對(duì)上證指數(shù)收益率的影響 ............................... 26

二、投資者情緒對(duì)股市收益率影響的Fama-French因子模型分析 ........... 28

第五章 研究結(jié)論與建議 ................................. 46

第一節(jié) 研究結(jié)論 .............................. 46

第二節(jié) 對(duì)策建議 ............................... 48

第四章 實(shí)證分析：投資者情緒對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響

第一節(jié) 投資者情緒對(duì)股市收益率的影響

基于前一章構(gòu)造的投資者情緒綜合指數(shù)，本章將采用實(shí)證研究法進(jìn)一步研究投資者情緒是否會(huì)對(duì)股市收益率產(chǎn)生一定影響以及所產(chǎn)生影響的程度。本文的股市收益率采用的是上證綜合指數(shù)日收益率（對(duì)數(shù)收益率）。首先對(duì)上證綜合指數(shù)收益率和投資者情緒綜合指數(shù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，判斷其序列是否平穩(wěn)。其次對(duì)股市投資者情緒和上證指數(shù)收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示二者互為格蘭杰原因。再次，本文分別建立了投資者情緒和收益率的回歸模型以及加入了投資者情緒指標(biāo)的Fama-French三因子的模型，研究帶有投資者情緒的多因子模型是否能促進(jìn)模型對(duì)股市收益率的解釋力度；本文還進(jìn)一步根據(jù)申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)分類標(biāo)準(zhǔn)，把股票市場(chǎng)劃分為四種不同風(fēng)格類型的細(xì)分市場(chǎng)（分類標(biāo)準(zhǔn)參考銳思數(shù)據(jù)庫(kù)）并研究投資者情緒對(duì)不同風(fēng)格的股票指數(shù)收益率所產(chǎn)生的影響；此外本文還把市場(chǎng)劃分為牛市和熊市來(lái)研究投資者情緒對(duì)收益率的影響。

一、 投資者情緒對(duì)上證指數(shù)收益率的影響

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，投資者情緒綜合指數(shù)的ADF值為﹣4.2543，小于其5%的臨界值-2.8624且P值為0.0333<0.05,在95%的置信水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)；同樣上證綜指收益率的ADF值是-50.4087，小于其5%臨界值-2.8624且P值為0.0001<<0.01，因此同樣拒絕原假設(shè)，該時(shí)間序列也是平穩(wěn)的。

第五章 研究結(jié)論與建議

第一節(jié) 研究結(jié)論

本文首先對(duì)投資者情緒的概念做出了解釋，由于投資者情緒本身的復(fù)雜性再加之我國(guó)股市當(dāng)前仍處于不斷完善的階段，故提出“投資者情緒對(duì)我國(guó)股市可能存在一定程度的影響作用”，其中包括投資者情緒對(duì)股市收益率的影響作用和對(duì)股市波動(dòng)的影響作用。其次，本文通過(guò)選取四個(gè)日度投資者情緒代理變量：市場(chǎng)換手率（TURN）、平均市盈率（APE）、融資融券比（MSR）和騰落比率（ADR），然后采用因子分析法來(lái)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。接著本文通過(guò)整體和部分相結(jié)合，把市場(chǎng)分為整體宏觀市場(chǎng)和細(xì)分微觀市場(chǎng)并研究投資者情緒上述兩種境況下對(duì)市場(chǎng)的影響，首先對(duì)投資者情緒和上證指數(shù)收益率進(jìn)行回歸來(lái)分析宏觀市場(chǎng)，通過(guò)建立上證指數(shù)收益率和投資者情緒綜合指標(biāo)的回歸模型；然后研究Fama-French三因子模型以及加入外生變量（IS）后的多因子模型對(duì)宏觀股票市場(chǎng)的解釋力度。接著通過(guò)采用申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)的分類標(biāo)準(zhǔn)以及道氏理論中牛熊市的界定標(biāo)準(zhǔn)分別進(jìn)行股票市場(chǎng)的劃分，以此來(lái)研究投資者情緒對(duì)細(xì)化后的微觀市場(chǎng)的股票收益率的影響。之后本文進(jìn)一步研究投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，建立了相應(yīng)的GARCH模型，通過(guò)實(shí)證研究投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性的影響，并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后得出結(jié)論與政策建議。本文主要結(jié)論如下：

1.通過(guò)梳理與投資者情緒相關(guān)的文獻(xiàn)得到，投資者情緒“動(dòng)靜結(jié)合”的兩層含義，其中“靜”指：靜態(tài)預(yù)期，即在根據(jù)自身儲(chǔ)備知識(shí)對(duì)市場(chǎng)初步判斷的基礎(chǔ)之上，投資者主觀持有的存在非理性偏差的預(yù)期；“動(dòng)”則指：動(dòng)態(tài)反饋，即投資者的投資行為最終呈現(xiàn)在股票市場(chǎng)收益率以及波動(dòng)性的變化上面，而股市收益率及波動(dòng)性的變化又會(huì)反饋，從而對(duì)下一期的投資者決策及行為產(chǎn)生影響，因此，當(dāng)期的投資者情緒不僅僅包含投資者對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，同時(shí)也包含前一期的投資者預(yù)期對(duì)前一期交易所產(chǎn)生的影響。

2.本文通過(guò)Granger檢驗(yàn)得出：投資者情緒和上證綜指收益率二者相互引導(dǎo)，投資者者情緒的變化會(huì)對(duì)上證綜指收益率產(chǎn)生顯著影響，上證綜指收益率的變動(dòng)也會(huì)影響投資者情緒的變化，二者互為格蘭杰因果關(guān)系。采用混頻格蘭杰因果檢驗(yàn)，證明了同高頻的兩個(gè)指標(biāo)的格蘭杰因果關(guān)系的顯著性要高于低頻的指標(biāo)對(duì)高頻指標(biāo)的格蘭杰因果關(guān)系的顯著性。

參考文獻(xiàn)（略）