本文是一篇金融論文，本文通過研究北大方正集團的違約原因，可以對校辦企業控制自身信用風險提供一些參考， 并豐富債券研究的有關內容。同時，本文選取了最近熱門典型的案例，使得研究內容具有一定程度上的時效性。

1.緒論

1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

高校創立企業的概念在國內最早出現是在 20 世紀的 50 年代，到了 80 年代便逐漸地掀起了一波浪潮。幾十年過去，高校校辦企業發展至今已經步入“積極發展、規范管理、開拓創新”的黃金時期。這些校辦企業的角色也從最初的為師生們提供實踐基地慢慢轉變成為促進高校學術成果轉化、增強國家高新技術產業實力、推進區域經濟發展的一股重要力量。截至 2015 年，國內 校辦企業的資產規模突破了 6600 億，所有者權益的總額達到了 2189 億；全 年的營收總額超過了 2500 億，凈利潤總額達到了 152 多億。12015 年，國內就已經有 6800 多家的校辦企業，其中不乏有像北大方正這樣享譽海內外的知名企業。這些企業在助力高校人才培養、推動高校成果轉化和增加國家稅收收入等多個方面均起到了重要作用。

然而和其他社會企業相比起來，高校校辦企業在企業的經營管理方面一直存在一些缺陷，諸如產權關系模糊、企業治理不健全、內部控制效果差等等。這些不利因素會對企業的生產經營造成負面影響，最終會體現在影響校辦企業的信用風險水平。中央曾在 2017 年開展了第十二輪巡視，并針對所巡 視的 14 所高校公布了反饋意見。需要注意的是，高校的校辦企業問題在意見 所提及的諸多問題里最為突出。在被巡視的 14 所高校中僅有清華大學幸免， 剩下的學校均被點名。被批評校辦企業管理混亂有北京大學，被指出校辦企業存在較大廉潔風險的有同濟大學、浙江大學等多所高校。另外，不少背景雄厚的校辦企業都存在過度追求多元化業務布局的情況，使得企業資源過于分散。并且業務規模的擴張要求企業有大量的資金投入，無疑加重了企業的財務負擔。

1.2 研究內容與框架

1.2.1 研究內容

本文共分為八個部分，對北大方正集團這一校辦企業的違約事件進行分 析，具體內容如下：

第一章是緒論部分，主要介紹了本文的研究背景和研究意義，簡要介紹 了本文的研究內容、采用的研究方法，并總結了本文的貢獻和不足。

第二章是文獻綜述，主要從債券違約影響因素、風險度量、風險防范以及校辦企業經營管理風險等角度梳理了現有文獻，為后文的研究分析提供思路。

第三章是理論基礎，介紹了與債券違約相關的代理成本理論和信息不對稱理論。

第四章對國內企業債券違約的總體情況進行了簡要介紹，主要包括違約 規模、違約主體涉及行業的分布、違約主體公司性質幾個方面。

第五章介紹了校辦企業目前基本的發展情況，總結了校辦企業在經營管理方面存在的問題，以及校辦企業整體存在的違約風險因素。

第六章對北大方正違約事件的案例背景進行了梳理，包括公司基本情況 的介紹，以及違約事件的回顧。

第七章是案例分析。基于前文的分析鋪墊，本章對導致方正違約事件的影響因素進行了具體詳細的分析。

第八章，基于上述所有的分析論證得出了北大方正集團作為校辦企業債券違約的影響因素的有關結論，并基于分析結論給出了相關建議。

2. 文獻綜述

2.1 關于債券違約影響因素的研究

總的來說，債券違約的影響因素可以分為公司外部因素和公司內部因素 兩個方面。

1、公司外部因素

Moore（1961）提出經濟周期的變化會對企業的破產風險造成影響，企業在經期繁榮時期的破產風險較小。2Altman(1983)提出諸如實際 GDP、S&P 指數等宏觀經濟指標與公司債券的信用風險水平負相關。3Giesecke（2011） 通過研究美國債券市場的歷史數據，指出在宏觀經濟指標方面，GDP 增速對公司債券違約風險的影響較為顯著，而通脹對違約風險的影響較為有限。張宗軍（2017）通過對美國債市進行實證研究發現，經濟增長、通貨膨脹對企業經營可以產生即期且較為顯著的影響，而基準利率對公司經營的影響就相對滯后。這些宏觀因素主要通過對公司的經營狀況造成影響進而影響企業的信用風險，最終傳導到企業違約的結果上。

丁翠娥（2018）認為國家政策和行業環境也能顯著影響企業的信用風 險。政府針對投資的支持性政策可以促進債券市場規模的提升，同時也會導致集中兌付的情況發生，從而增加企業的違約可能性。另外，處于產能過剩行業的企業，可能在產品銷售、盈利能力以及資金回收等方面存在較大的壓力，拖累企業的償付能力，增加企業的違約風險。

金融理論與政策課題組（2017）認為外部評級機構普遍無視發行人基本面逐步惡化的事實，等發行人構成了實質性違約才立即修正相應的信用評 級，評估機構的預警滯后會誤導投資者的理性決策，進一步增加企業的信用風險。高榴（2017）認為債券承銷商未能盡到勤勉義務，在自身內部控制制度不健全、風險管控不到位的情況下盲目開展承銷業務，盡職調查不充分、工作底稿不規范等問題較為普遍，沒有為公司債券的發行把好關。

2.2 關于債券違約風險度量的研究

有關于債券違約風險度量的研究最早是由國外學者開始的，早期是以定性描述和分析為主，相關研究發展到后期逐漸引入了定量模型來測算違約風險的水平。

Altman（1968）通過對美國企業的考察，從 22 個財務指標中篩選設計出了經典的 Z-score 模型，可用于預測上市企業的破產風險水平。KMV 公司 （1997）基于資產定價模型開發出信用監控（KMV）模型，通過公司的資 產價值和負債對比來動態地估計企業的違約概率。

國內學者在這方面的研究起步較晚，主要是基于現有模型作出一些針對 我國實際情況的適應性調整。

沈沛龍（2010）選取了國內 200 家中小上市企業，把企業和分類面的相對距離與信用監控模型中的違約距離做比較，得出了比較貼合的信用評估結果。曾詩鴻、王芳（2013）基于 A 股市場 742 家制造業公司的財務數據，利用 ST 和*ST 公司的數據修正了原模型的違約點，使得 KMV 模型應用于我國債券市場的準確性和適用性都得到一定程度的提升。王向榮、周靜宜 （2018）對比了 Z-score 模型和 KMV 模型在國內保險行業風險測算時的適用性，通過對我國市場上全部的四家上市保險公司進行實證分析，發現KMV 模型的適用性更高，但也存在一些計算方面的缺陷。

3.理論基礎 ............................... 12

3.1 信息不對稱理論 .............................. 12

3.2 代理成本理論 ............................ 12

3.3 信用風險理論 ............................................ 13

4. 企業債券違約總體情況 ................. 14

4.1 違約規模持續擴大 ...................... 14

4.2 違約主體行業覆蓋增加 .......................... 15

4.3 違約主體公司屬性多樣 .......................... 18

5. 高校校辦企業的基本情況 ...................................... 20

5.1 高校校辦企業的基本概念 ................................... 20 

5.2 高校校辦企業的發展歷程 ................................... 20

5.3 高校校辦企業的設立目的與特點 ............................. 22

7.北大方正集團債券違約原因分析

7.1 外部原因分析

7.1.1 宏觀經濟因素影響

自 2012 年起，我國的經濟增長模式便開始從過去 10%以上的高速增長逐漸降速。2016 年之后的經濟增速更是持續低于 7%，并呈現出繼續緩慢降速的總體趨勢，經濟下行的壓力明顯。在這樣的背景下，2015 年中央提出了“三去一降一補"的五大任務，并于 2016 年正式開啟“去杠桿”的進程。2017 年的去杠桿工作重點主要是金融業，自2018 年起則開始向實體結構性去杠桿過渡， 集中推進去非標借貸、降國企負債率、遏制地方政府隱性債務等任務。結構性去杠桿對國內經濟和金融的影響體現在多個方面，非標借貸規模萎縮、社會融資增長放緩、信貸收縮導致實體流動性趨緊，這使得企業的融資成本與融資難度明顯上升。

另外自 2017 年末以來，來自美國的貿易保護措施不斷升級導致了中美之間的貿易摩擦逐漸加劇。逆經濟全球化、貿易保護主義的抬頭，使得國內宏觀經濟的不確定性增大。市場風險進一步積累，企業的生產經營、對外投資等活動將會因此而受到波及。

結論與啟示

8.1 結論

本文以校辦企業的首例債券違約事件作為案例進行原因分析。總的來說， 造成方正集團的此次違約的原因來自三個方面。

一是來自公司外部的影響因素。近幾年我國的經濟增長模式發生改變， 經濟增速放緩。加之全球經濟形勢的不明朗、貿易保護主義的抬頭，加劇了宏觀經濟的下行壓力，也給企業的生產經營帶來了不小沖擊。并且，在去杠桿和流動性縮緊的大背景下，企業的融資成本和融資難度也明顯上升，影響了企業的財務風險水平。另外，公司主要業務板塊所涉及行業的競爭日益加劇也影響了公司的業務發展，擠壓了公司盈利。并且外部信用評級機構沒有做到勤勉盡職，其所作出的信用評估結果沒有及時反映出公司真實的信用風險水平，沒有起到預警作用。

二是方正集團自身的經營管理出現問題。目前公司實行多元化的業務布局戰略存在一定缺陷。一方面是各主要業務部分的業績表現受制于宏觀經濟形勢的好壞，另一方面公司不同的業務板塊之間也缺乏關聯性和協調性，公司資源過度分散，并且給集團的統籌管理造成了不小的難度。另外，方正集團的公司治理也較為混亂，內部控制制度也沒有起到應有的作用。不僅因為股權糾紛而面臨較大的控制權的不確定性，公司高層管理團隊人事的變動也比較頻繁。并且集團及其下屬子公司目前正牽涉到多起未決訴訟，也曾多次因為違規進行信息披露等問題受到監管部門的問詢與懲罰。這些因素都會對方正集團的信用狀況造成不良的影響。

三是方正集團整體的財務狀況比較糟糕。集團的歸母凈利潤長期處在虧損狀態，2019 年前三季度的凈利潤指標也預示了全年凈利潤的大幅虧損。另外，公司整體的債務規模較大，流動性壓力較為突出。賬面上可動用的貨幣資金極其有限，外加集團上市子公司的股權也被大范圍地質押、再融資余地寥寥無幾，這讓方正的資金鏈困境雪上加霜。 

參考文獻（略）