本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，筆者認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)是企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模的重要手段之一，現(xiàn)代企業(yè)在實(shí)行連續(xù)并購(gòu)時(shí)，在不斷促進(jìn)公司文化融合與提升品牌形象的同時(shí)，也應(yīng)該有效地將被并購(gòu)企業(yè)的資源進(jìn)行整合。除此之外，企業(yè)也應(yīng)該將管理體系也隨之完善，發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

第一章 緒論

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力，越來越多的企業(yè)通過并購(gòu)這一方式進(jìn)行資源的整合、經(jīng)營(yíng)的拓展與生產(chǎn)的擴(kuò)張。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，并購(gòu)已經(jīng)成為了重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一，企業(yè)越來越重視利用并購(gòu)這一手段來達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目標(biāo)。在中國(guó)，從“寶延事件”起，企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷了萌芽、數(shù)量型發(fā)展和趨向理性發(fā)展的三個(gè)階段，同時(shí)也受到了國(guó)內(nèi)企業(yè)與政府更多的關(guān)注。2014年10月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉的決定》，這一文件的發(fā)布進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)的良性化發(fā)展。健康體檢行業(yè)作為國(guó)內(nèi)新興行業(yè)，迫于快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額與為股東創(chuàng)造價(jià)值的需要，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)逐漸將目光投向了企業(yè)并購(gòu)。然后現(xiàn)實(shí)情況下，單次的并購(gòu)?fù)y以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，企業(yè)需要進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)來擴(kuò)張市場(chǎng)份額，整合資源，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。那么，如何在連續(xù)并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、提升企業(yè)的績(jī)效是更多學(xué)者關(guān)注的重要話題。

美年健康公司作為健康體檢行業(yè)的領(lǐng)跑企業(yè)，2004年成立以來便不斷地進(jìn)行企業(yè)間并購(gòu)來擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，逐漸在行業(yè)內(nèi)占有一席之地。2015年，美年健康公司通過江蘇三友成功借殼上市，隨后又發(fā)起了對(duì)慈銘體檢、好卓數(shù)據(jù)、新新健康等多次并購(gòu)事件，加速了公司的發(fā)展。2018年后，美年健康公司不斷發(fā)起了數(shù)次并購(gòu)活動(dòng)，極大地?cái)U(kuò)張了市場(chǎng)版圖。然而，美年健康公司在不斷地進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張的同時(shí)，也為企業(yè)帶來了不可忽視的負(fù)擔(dān)。針對(duì)上述類似連續(xù)并購(gòu)事件，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的是通過對(duì)并購(gòu)結(jié)果進(jìn)行靜態(tài)研究，很少對(duì)其由行業(yè)內(nèi)動(dòng)態(tài)的環(huán)境出發(fā)進(jìn)行研究。在市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)企業(yè)所需的資源往往是稀缺的。企業(yè)若是能獲得更多的資源，那么對(duì)于自身的競(jìng)爭(zhēng)與績(jī)效提升來說都是有利的。連續(xù)并購(gòu)作為在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)環(huán)境中快速獲得企業(yè)資源的方式之一，毫無疑問可以為企業(yè)帶來更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是，企業(yè)連續(xù)并購(gòu)成功與否并不只是對(duì)所需資源的獲取，還應(yīng)包括對(duì)資源的整合。因此，論文對(duì)美年健康公司連續(xù)并購(gòu)績(jī)效是否有顯著提升、是否達(dá)到連續(xù)并購(gòu)預(yù)期進(jìn)行深入研究，旨在通過對(duì)美年健康公司連續(xù)并購(gòu)案例的分析，為新興行業(yè)內(nèi)企業(yè)間連續(xù)并購(gòu)提供了借鑒與啟示。

1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

（1）對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究

對(duì)于并購(gòu)能否增加企業(yè)績(jī)效這一方面研究來看，國(guó)外的Bhagat[1]等（2011）對(duì)跨國(guó)并購(gòu)事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為作出了積極反應(yīng)，股東財(cái)富得到增加。相反，Bertrand[2]（2012）對(duì)國(guó)內(nèi)和跨境并購(gòu)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，無論是國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是跨境并購(gòu)都?xì)p了企業(yè)的價(jià)值。Park[3]（2014）通過對(duì)150家進(jìn)行并購(gòu)的公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方均通過并購(gòu)產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。

（2）對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究

國(guó)外對(duì)于連續(xù)并購(gòu)研究起步較早。Schipper和Thompson在1983年最先提出連續(xù)并購(gòu)的概念，他們?cè)谄溲芯恐斜硎驹谌陜?nèi)進(jìn)行三次或超過三次的并購(gòu)活動(dòng)就是連續(xù)并購(gòu)。之后，許多學(xué)者也紛紛展開對(duì)連續(xù)并購(gòu)的理論及實(shí)證研究。他們?cè)谶x擇研究樣本時(shí)，均將研究目的放在首位，研究期選擇三年或者五年，著重強(qiáng)調(diào)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的時(shí)間以及間隔時(shí)間內(nèi)并購(gòu)次數(shù)至少為三到五次。Core[4]（1999）發(fā)現(xiàn)管理者尤其偏好通過并購(gòu)這一行為，擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，以此來實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張和治理上的提升，而管理者和經(jīng)營(yíng)者也能夠通過這樣的并購(gòu)行為獲得更多的超額回報(bào)和個(gè)人利益。Trautwein[5]（1990）將公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)解釋為成長(zhǎng)性目標(biāo)，觀察到處于成長(zhǎng)期的公司，銷售收入高速增長(zhǎng)，能夠有較高的現(xiàn)金流，規(guī)模擴(kuò)張的速度快。Croci[6]（2009）認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)對(duì)于績(jī)效的影響分為前期和后期，前期并購(gòu)會(huì)對(duì)后續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生消極影響。從經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)角度，Haleblian[7]（2006）認(rèn)為收購(gòu)方企業(yè)管理層的過往并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)連續(xù)并購(gòu)的發(fā)生有影響作用，過往并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)更易進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)。Savor[8]（2009）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)高估值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)選擇開展連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)。Neelam Rani[9]（2015）采用杜邦分析法探究企業(yè)并購(gòu)五年間的各財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)，研究表明企業(yè)所發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)可一定效率提升企業(yè)的獲利能力。Mathews[10](2017)指出新興企業(yè)可以經(jīng)由撬動(dòng)資源和內(nèi)部學(xué)習(xí)，鏈接、使用并吸收新的資源和技術(shù)，從而彌補(bǔ)資源不足的缺陷。Field＆Mkrtchyan[11]（2017）研究發(fā)現(xiàn)董事收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)顯著影響連續(xù)并購(gòu)的績(jī)效，并且兩者成正相關(guān)關(guān)系。 

第二章 相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)

2.1 相關(guān)概念

2.1.1 連續(xù)并購(gòu)

連續(xù)并購(gòu)的概念是基于并購(gòu)產(chǎn)生的，它區(qū)別于單個(gè)并購(gòu)活動(dòng)，有學(xué)者認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)是在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)活動(dòng)，且這一系列并購(gòu)活動(dòng)之間并不是獨(dú)立。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，往往企業(yè)為了自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要，多次進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，這些并購(gòu)活動(dòng)之間都是具有一定的關(guān)聯(lián)性。從整體視角來看，連續(xù)并購(gòu)是在公司戰(zhàn)略目標(biāo)下進(jìn)行的一系列有內(nèi)在聯(lián)系的并購(gòu)活動(dòng)。因此，為突顯企業(yè)戰(zhàn)略決策的一貫性，論文將短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)活動(dòng)的行為稱之為連續(xù)并購(gòu)。

連續(xù)并購(gòu)的研究對(duì)象，是同一企業(yè)多次并購(gòu)多個(gè)不同的目標(biāo)公司，而不是針對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)的多次股份增持或一次并購(gòu)事件后，引發(fā)的其他企業(yè)的跟隨并購(gòu)行為。綜上所述，論文認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)特定的（可能是不斷演化的）戰(zhàn)略目標(biāo)，在較短時(shí)期內(nèi)針對(duì)不同目標(biāo)公司進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)的多次并購(gòu)行為的企業(yè)戰(zhàn)略行為。基于此，論文的研究也將不同時(shí)期的并購(gòu)活動(dòng)分階段進(jìn)行研究。

2.1.2 連續(xù)并購(gòu)績(jī)效

連續(xù)并購(gòu)績(jī)效可以通俗的理解為企業(yè)發(fā)生連續(xù)并購(gòu)行為后給企業(yè)所帶來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效率上的改變，主要根據(jù)市場(chǎng)以及公司兩個(gè)方面進(jìn)行具體評(píng)價(jià)。針對(duì)市場(chǎng)層面，其主要研究方向?yàn)椴①?gòu)行為發(fā)生后市場(chǎng)的反應(yīng)和對(duì)股東產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，通常是分析企業(yè)并購(gòu)前后股票價(jià)格的變化情況。如果企業(yè)股價(jià)上漲，說明并購(gòu)行為產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)效益，為股東帶來經(jīng)濟(jì)收益；反之，則說明并購(gòu)行為并沒有產(chǎn)生積極的市場(chǎng)效益，為股東帶來了經(jīng)濟(jì)虧損。這種評(píng)價(jià)方法是短期績(jī)效評(píng)價(jià)，以事件研究法分析其并購(gòu)績(jī)效。第二個(gè)方面，針對(duì)公司方面進(jìn)行分析，其研究方向?yàn)椴①?gòu)發(fā)生前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況的變化，通常是從企業(yè)的盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況進(jìn)行分析，其主要是運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和EVA分析法來進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效分析。考慮到非財(cái)務(wù)效益無法直接從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來，也會(huì)從非財(cái)務(wù)角度來對(duì)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。論文在研究美年健康公司連續(xù)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，采用了事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法、EVA分析法以及非財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

2.2 相關(guān)理論基礎(chǔ)

2.2.1 協(xié)同效應(yīng)理論

在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境下，公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是，若合并后的公司業(yè)績(jī)比原來的兩家公司獨(dú)立存在時(shí)曾經(jīng)預(yù)期或要求達(dá)到的業(yè)績(jī)好，則該合并發(fā)生了協(xié)同效應(yīng)。自20世紀(jì)60年代協(xié)同效應(yīng)概念被提出以來，協(xié)同效應(yīng)一直是西方大型公司制定發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購(gòu)重組方案所要考慮的重要內(nèi)容。在連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)不僅僅需要并購(gòu)活動(dòng)的順利完成，更需要在并購(gòu)后進(jìn)行一系列的資源整合以發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同作用。論文中，美年健康公司在連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)中，更需要重視其并購(gòu)協(xié)同作用的發(fā)揮，否則其連續(xù)并購(gòu)績(jī)效可能很難達(dá)到公司預(yù)期。

2.2.2 信號(hào)理論

信號(hào)理論（Signalling Theory）出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代，其基本思想在于，由于不對(duì)稱信息條件下存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，擁有信息優(yōu)勢(shì)和信息劣勢(shì)的各方試圖通過某種信號(hào)向?qū)Ψ絺鬟f自己的“真實(shí)”信息。作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一個(gè)重要分支，信號(hào)理論已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，在相關(guān)領(lǐng)域都有廣泛的應(yīng)用。在財(cái)務(wù)學(xué)方面，Bhattacharya（1979）借鑒Spence的信號(hào)模型思想創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型，認(rèn)為現(xiàn)金股利具有的信息可以作為未來預(yù)期盈利的信號(hào)。根據(jù)信號(hào)理論所述，上市公司都會(huì)向投資者傳遞自身的實(shí)際信息。因此，股價(jià)的變化情況一定程度上亦是能反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益變化情況。基于此，論文主要通過連續(xù)并購(gòu)事件對(duì)公司市場(chǎng)股價(jià)的變化情況來分析連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)短期內(nèi)是否對(duì)公司產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。

第三章 美年健康公司連續(xù)并購(gòu)分析 ................................. 14

3.1 健康體檢行業(yè)環(huán)境分析.................................... 14

3.1.1 國(guó)家政策環(huán)境 ........................................ 14

3.1.2 行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) ...................................... 15

第四章 美年健康公司連續(xù)并購(gòu)短期績(jī)效分析 .................................... 33

4.1 事件的確定與窗口選取................................... 33

4.2 研究模型的搭建 .................................... 35

4.3 確定各階段超額收益與累計(jì)超額收益率 .................................... 35

第五章 美年健康公司連續(xù)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效分析 .................................... 43

5.1 基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的連續(xù)并購(gòu)績(jī)效分析 ............................................ 43

5.1.1 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 .................................... 43

5.1.2 經(jīng)濟(jì)增加值分析 .................................. 51

第五章 美年健康公司連續(xù)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效分析

5.1 基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的連續(xù)并購(gòu)績(jī)效分析

5.1.1 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（1）償債能力分析

企業(yè)償債能力指標(biāo)作為企業(yè)是否能夠以資產(chǎn)償還企業(yè)債務(wù)能力的主要分析方式，是企業(yè)能否長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展的關(guān)鍵。若是企業(yè)償債能力較弱，那么企業(yè)便可能存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該盡量減少債務(wù)融資，以股權(quán)融資的方式進(jìn)行籌資活動(dòng)。如果企業(yè)償債能力較強(qiáng)，那么企業(yè)便有較大的空間能夠使用成本較低的債務(wù)融資方式進(jìn)行籌資活動(dòng)。另一方面，企業(yè)償債能力指標(biāo)是分析企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的主要方式之一，能夠判斷企業(yè)在連續(xù)并購(gòu)過程中，是否在償債能力方面得到顯著提升。以下是美年健康公司連續(xù)并購(gòu)兩階段的償債能力指標(biāo)的變化情況。論文主要使用流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率、資產(chǎn)負(fù)債率來分析企業(yè)的償債能力的長(zhǎng)期變化情況。

○1 規(guī)模擴(kuò)張階段償債能力分析

由上圖可知，美年健康公司在規(guī)模擴(kuò)張階段的償債能力指標(biāo)不容樂觀。從流動(dòng)比率方面來看，美年健康公司在規(guī)模擴(kuò)張階段的流動(dòng)比率都呈現(xiàn)出逐年下降態(tài)勢(shì)，2015年美年健康公司流動(dòng)比率為1.703，至2018年度美年健康公司流動(dòng)比率為0.873，下降幅度較大。從現(xiàn)金流量比率來看，美年健康公司現(xiàn)金流量比率也呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。2018年度美年健康公司現(xiàn)金流量比率達(dá)到該階段的最低水平。究其原因，是因?yàn)槊滥杲】倒具M(jìn)行了一系列并購(gòu)活動(dòng)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量比例持續(xù)走低；從資產(chǎn)負(fù)債率來看，在規(guī)模擴(kuò)張階段美年健康資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，美年健康公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的27.66%上升至2018年的55.39%。長(zhǎng)期償債能力并沒有隨著連續(xù)并購(gòu)的進(jìn)行而得到顯著提升。

第六章 結(jié)論及啟示

6.1 結(jié)論

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，衡量公司連續(xù)并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵并不是簡(jiǎn)單經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加、并購(gòu)的順利完成，而是能夠在并購(gòu)之后發(fā)揮協(xié)同作用。只有發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同作用，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的并購(gòu)目標(biāo)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中占據(jù)有利地位。

由上文知，美年健康公司作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，多年來與國(guó)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)行深度合作，不斷整合上下游資源以完成以體檢為中心的行業(yè)生態(tài)圈。美年健康公司經(jīng)過對(duì)慈銘體檢的并購(gòu)，豐富了高端品牌種類；對(duì)美因健康的并購(gòu)，使得美年健康在基因檢測(cè)市場(chǎng)上占據(jù)了一席之地；與大象醫(yī)療等合作構(gòu)建了遠(yuǎn)程醫(yī)療平臺(tái)，為客戶提供全方位的服務(wù)體驗(yàn)等。至此，美年健康公司不僅在規(guī)模亦或是業(yè)務(wù)方面，逐漸在行業(yè)中站穩(wěn)了龍頭地位。

但是，美年健康公司通過連續(xù)并購(gòu)并沒有使得績(jī)效水平有明顯的提高，美年健康大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)加大了美年健康公司不斷增加營(yíng)業(yè)收入的壓力。業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)壓力使得美年健康公司在發(fā)展過程中愈發(fā)依靠并購(gòu)規(guī)模來提高營(yíng)業(yè)收入，忽視了企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)，亦忽視了企業(yè)在并購(gòu)后的資源高效率整合。因此導(dǎo)致了美年健康公司沒有在連續(xù)并購(gòu)下獲得績(jī)效的顯著提升。其具體表現(xiàn)如下：

第一，從資產(chǎn)管理能力的情況來看，美年健康公司在連續(xù)并購(gòu)前后并沒有出現(xiàn)明顯上升的狀態(tài)。其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，壞賬的可能性在不斷上升。其次，在資產(chǎn)利用方面，美年健康公司沒有充分發(fā)揮出其并購(gòu)資源的優(yōu)勢(shì)性：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)下降趨勢(shì)，與醫(yī)療行業(yè)平均水平相比亦是不如。美年健康公司在連續(xù)并購(gòu)后主要擴(kuò)大了自身的資產(chǎn)規(guī)模，卻并未能深入整合資產(chǎn)之間的協(xié)同關(guān)系，在資產(chǎn)利用效率上也沒有得到有效的提升。因此，美年健康公司在連續(xù)并購(gòu)后的盈利能力沒有達(dá)到其預(yù)期效果。

第二，從費(fèi)用控制方面來看，美年健康公司在連續(xù)并購(gòu)后，通過對(duì)管理系統(tǒng)的整合，有效地降低了公司管理費(fèi)用率。然而，公司為擴(kuò)大市場(chǎng)影響能力，不斷對(duì)企業(yè)品牌進(jìn)行大力宣傳，銷售費(fèi)用不斷上升。綜合來看，從費(fèi)用控制角度來看，美年健康公司并沒有達(dá)到連續(xù)并購(gòu)的預(yù)期效果，協(xié)同效應(yīng)不顯。

第三，從EVA指標(biāo)來看，自美年健康公司上市以來，EVA指標(biāo)一直處于較低水平，甚至為負(fù)。雖然企業(yè)凈利潤(rùn)處于逐步上升階段，但是經(jīng)濟(jì)增加值作為減去債務(wù)和股本成本后的綜合指標(biāo)，更能體現(xiàn)美年健康公司的真實(shí)績(jī)效增長(zhǎng)水平。由此來看，美年健康公司沒有達(dá)到連續(xù)并購(gòu)預(yù)期。

參考文獻(xiàn)（略）