本文是一篇金融論文，本文的研究目的是檢驗(yàn)新冠肺炎疫情沖擊下，央行為減輕疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)施了一系列寬松的貨幣政策，充足的市場(chǎng)流動(dòng)性下股市債市繁榮，企業(yè)是否做出配置更多金融資產(chǎn)的決策影響貨幣政策的有效性。

第一章引言

1.1研究背景

2019年末爆發(fā)的新冠肺炎疫情是一場(chǎng)突如其來的大災(zāi)難。2020年1月20日，鐘南山院士第一次公開證實(shí)新冠肺炎疫情存在“人傳人”現(xiàn)象1。自此各省開始實(shí)行居家隔離政策，各行各業(yè)陷入“停工停產(chǎn)”的困境，2020年第一季度實(shí)體企業(yè)受到疫情的影響最集中，實(shí)業(yè)投資活動(dòng)效益微弱。

為緩沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成的顯著影響，央行在短時(shí)間內(nèi)被迫實(shí)施了一系列價(jià)降量寬的貨幣政策，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。表1.1是我國(guó)2020年第一季度主要貨幣政策的具體實(shí)施情況2。

新冠肺炎疫情沖擊下實(shí)施的寬松貨幣政策主要通過兩個(gè)途徑穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)：第一，提高了貨幣供應(yīng)量，維持合理充裕的流動(dòng)性水平。圖1.1為2018年至2021年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）總量和增速圖，圖中顯示，M2增速在2020年第一季度大幅度提升并在2020年第二季度達(dá)到最大值11.12%，創(chuàng)下新高，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性得到支持。第二，降低了市場(chǎng)利率，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。圖1.2為2019年8月到2020年12月的LPR（Loan Prime Rate，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）變動(dòng)情況，LPR呈下降趨勢(shì)并在疫情嚴(yán)峻的2020年4月達(dá)到最低點(diǎn)，這反映了央行實(shí)施的寬松貨幣政策。2021年的1年期LPR和5年期LPR利率保持不變。

1.2研究意義

新冠肺炎疫情多點(diǎn)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)遭遇供需雙側(cè)沖擊，市場(chǎng)主體面臨的困難增加。貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，其作用也顯而易見。在新冠肺炎疫情危機(jī)應(yīng)對(duì)中，發(fā)揮好貨幣政策功能，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，對(duì)提振市場(chǎng)主體信心和激發(fā)市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能起到重要支持作用。各項(xiàng)寬松貨幣政策有序?qū)嵤A(chǔ)貨幣持續(xù)投放，有助于保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步保障信貸總體平穩(wěn)增長(zhǎng)。新冠肺炎疫情期間運(yùn)用寬松貨幣政策助力市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)紓困的同時(shí)，在充足的貨幣供應(yīng)量和較低的市場(chǎng)利率推動(dòng)下，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)繁榮，金融資產(chǎn)投資成為企業(yè)重要的投資選擇。因此本文通過研究新冠肺炎疫情背景下，寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果，以及在不同類型企業(yè)的影響差異，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

在理論意義上，本文主要有以下幾點(diǎn)研究意義：第一，揭示寬松貨幣政策與金融資產(chǎn)配置兩者之間的關(guān)系，豐富經(jīng)濟(jì)政策對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響研究。已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置的研究主要基于微觀影響因素的視角，更注重整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、多樣化戰(zhàn)略以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響（沈悅和安磊，2021；戴靜等，2020；杜勇和眭鑫，2021），而本文結(jié)合新冠肺炎疫情的背景，從宏觀視角研究貨幣政策寬松對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的總體影響效果和影響渠道，可以有效結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)行為。第二，豐富了不同類型企業(yè)的投資行為在新冠肺炎疫情背景下對(duì)寬松貨幣政策的反應(yīng)。本文進(jìn)一步區(qū)分了不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、不同研發(fā)強(qiáng)度、不同成長(zhǎng)性和不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，研究不同類型的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的變化，有助于提高貨幣政策精準(zhǔn)導(dǎo)向和直達(dá)性。

第二章文獻(xiàn)綜述

2.1貨幣政策對(duì)企業(yè)微觀行為的影響

已有文獻(xiàn)主要集中于研究貨幣政策對(duì)企業(yè)融資、投資以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響方面。

2.1.1貨幣政策對(duì)企業(yè)融資的影響研究

從融資成本的角度來看，貨幣政策可以通過改變市場(chǎng)上的貨幣供給量，影響企業(yè)的信貸獲取，進(jìn)而改變企業(yè)的融資成本（Bernanke和Blinder，1988），還可以通過影響資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)務(wù)指標(biāo)，改變企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（Bernanke和Gertler，1995）。Jiménez et al.（2012）發(fā)現(xiàn)在緊縮的貨幣政策期間銀行信貸供應(yīng)大大減少，企業(yè)的外部融資能力下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)價(jià)值縮水情況加重，融資成本增加。Li et al.（2022）研究也發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策無論從銀行貸款還是商業(yè)信貸方面都顯著提高了制造業(yè)企業(yè)的融資成本，但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)影響不大。而寬松的貨幣政策會(huì)改變市場(chǎng)悲觀預(yù)期，擴(kuò)大總需求，激發(fā)企業(yè)投資熱情，進(jìn)一步增加企業(yè)外部融資需求（Lemmon和Roberts，2010）。但由于企業(yè)異質(zhì)性的存在，寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)融資成本的影響并不相同。肖爭(zhēng)艷和陳惟（2017）通過研究2007-2016年的銀行貸款市場(chǎng)利率和民間融資利率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策對(duì)解決中小企業(yè)融資難融資貴的效果并不突出，基于結(jié)論提出，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)更大程度集中于關(guān)注防范宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)方面，而并不應(yīng)該過多關(guān)注于降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。

從融資結(jié)構(gòu)的角度來看，戰(zhàn)明華和許月麗（2010）的研究認(rèn)為，信貸配給效應(yīng)會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)會(huì)根據(jù)貨幣政策調(diào)整自身的融資結(jié)構(gòu)。蕭松華和王院民（2015）的研究認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在貨幣政策緊縮期及時(shí)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)融資的比例，進(jìn)而降低股權(quán)代理成本，最終達(dá)到提高企業(yè)價(jià)值的目的。王銘利（2015）選取滬深制造業(yè)上市公司研究貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)銀行依賴性越強(qiáng)，融資結(jié)構(gòu)受緊縮性貨幣政策的影響更大。

2.2企業(yè)的金融資產(chǎn)配置

關(guān)于企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，已有文獻(xiàn)主要集中在配置動(dòng)機(jī)和影響配置的因素方面。

2.2.1企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)可以分為預(yù)防性儲(chǔ)蓄性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。

預(yù)防性儲(chǔ)蓄性動(dòng)機(jī)是指企業(yè)為保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、預(yù)防未來可能出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺風(fēng)險(xiǎn)而持有金融資產(chǎn)。Smith和Stulz（1985）和Bodnar et al.（1995）證實(shí)企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以有效應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)中的不確定性和流動(dòng)性不足。Opler etal.（1999）研究結(jié)果表明擁有更多更好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)為防止出現(xiàn)流動(dòng)性不足導(dǎo)致更大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)情況的出現(xiàn)，會(huì)更積極配置較多金融資產(chǎn)。Theurillat et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)配置金融資產(chǎn)一方面能為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流，另一方面金融資產(chǎn)價(jià)格的上升改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步降低了企業(yè)融資成本。Brown（2014）通過區(qū)分企業(yè)持有證券類資產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，研究非現(xiàn)金類金融資產(chǎn)是否具有與現(xiàn)金相同的預(yù)防性儲(chǔ)蓄功能，結(jié)果表明，在融資約束較大的企業(yè)中，持有證券的主要目的不是為了盈利，而是利用證券資產(chǎn)的流動(dòng)性滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。Duchin et al.（2017）的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)工業(yè)公司為了增加流動(dòng)性、更好地支持優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，增加了對(duì)金融資產(chǎn)的配置。近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者一直也在不斷增加實(shí)體企業(yè)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的相關(guān)研究。楊箏等（2017）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策影響下，企業(yè)會(huì)出于資金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)配置更多流動(dòng)性高的交易性金融資產(chǎn)。胡奕明等（2017）研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置更多貨幣類金融資產(chǎn)。盛明泉等（2018）研究企業(yè)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的目的，會(huì)基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)將資金更多配置到交易性金融資產(chǎn)。

第三章 理論基礎(chǔ)與研究假說 ................................. 16

3.1 理論基礎(chǔ) ....................................... 16

3.1.1 貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論 ...................................... 16

3.1.2 投資替代理論 ................................... 17

第四章 實(shí)證研究設(shè)計(jì)和結(jié)果分析 ........................................ 21

4.1 實(shí)證研究設(shè)計(jì) ...................................... 21

4.1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 ..................................... 21

4.1.2 模型設(shè)定 .................................................. 21

第五章 異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn) ................................... 30

5.1 異質(zhì)性分析 .................................... 30

5.1.1 基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)異質(zhì)性的檢驗(yàn) ...................... 30

5.1.2 基于研發(fā)強(qiáng)度異質(zhì)性的檢驗(yàn) ............................. 31 

第五章異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1異質(zhì)性分析

由于基準(zhǔn)回歸中已驗(yàn)證寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置影響顯著，對(duì)短期金融資產(chǎn)配置影響并不顯著，異質(zhì)性分析重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置。

5.1.1基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)異質(zhì)性的檢驗(yàn)

總資產(chǎn)收益率ROA的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面存在差異，參考朱紅軍等（2016）的研究，根據(jù)同行業(yè)同一時(shí)期總資產(chǎn)收益率的大小，大于中位數(shù)的企業(yè)被認(rèn)為是高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)，小于或等于中位數(shù)的企業(yè)被認(rèn)為是低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)企業(yè)。對(duì)模型（4.2）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5.1所示。

第六章研究結(jié)論與對(duì)策建議

6.1研究結(jié)論

本文的研究目的是檢驗(yàn)新冠肺炎疫情沖擊下，央行為減輕疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)施了一系列寬松的貨幣政策，充足的市場(chǎng)流動(dòng)性下股市債市繁榮，企業(yè)是否做出配置更多金融資產(chǎn)的決策影響貨幣政策的有效性。以2019年末新冠疫情爆發(fā)為研究背景，選取2018年第一季度至2021年第四季度A股上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用廣義雙重差分模型進(jìn)行研究，檢驗(yàn)新冠肺炎疫情背景下寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的總體影響效果，并檢驗(yàn)在政策的實(shí)施過程中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、研發(fā)強(qiáng)度、成長(zhǎng)性以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)其實(shí)施效果產(chǎn)生的影響。本文的具體研究結(jié)論如下所示：

第一，新冠肺炎疫情背景下，寬松的貨幣政策提高了企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置，進(jìn)一步區(qū)分金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之后發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置被顯著提高，而短期金融資產(chǎn)配置提高不顯著，驗(yàn)證企業(yè)是由于寬松貨幣政策期間股市債市繁榮出于投機(jī)動(dòng)機(jī)增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。

第二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲睿瑢捤韶泿耪咴斤@著增加其對(duì)金融資產(chǎn)的配置。低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率低，企業(yè)在寬松貨幣政策導(dǎo)致股市債市繁榮情況下，會(huì)出于投機(jī)動(dòng)機(jī)配置更多高收益率的股票債券。

第三，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越低，寬松貨幣政策越顯著增加其對(duì)金融資產(chǎn)的配置。企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度越大，表明企業(yè)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投入越多，更注重長(zhǎng)期發(fā)展，即使在股市債市繁榮的情況下配置金融資產(chǎn)進(jìn)行短期投機(jī)行為的可能性較小。

第四，企業(yè)成長(zhǎng)性越差，寬松貨幣政策越顯著增加其對(duì)金融資產(chǎn)的配置。成長(zhǎng)性差的企業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定期，有足夠的資金積累進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，能從金融市場(chǎng)上獲取大于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的邊際利潤(rùn)。

第五，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，寬松貨幣政策越能顯著增加其對(duì)金融資產(chǎn)的配置。金融資產(chǎn)的高收益性和高流動(dòng)性可對(duì)沖高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，故相對(duì)于低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。

參考文獻(xiàn)（略）