本文是一篇金融論文，本文以2022年的12月至2023年2月期間在基金、證券公司以及經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)生中收集的536份投資者問卷作為研究樣本，在理論分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建多元線性回歸和Probit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

第一章緒論

1.1研究背景及研究意義

1.1.1研究背景

近些年來，國內(nèi)國際環(huán)境的變化，如央行貨幣緊縮溢出效應(yīng)、金融風(fēng)險等因素加深了中國經(jīng)濟(jì)的不確定性。從最新發(fā)布的世界不確定性指數(shù)（WorldUncertainty Index）來看，全球發(fā)展的不確定性水平近十年內(nèi)快速飆升，學(xué)者們開始對全球“不確定性”高度關(guān)注。正如2023年3月28日博鰲亞洲論壇上所強(qiáng)調(diào)的，不確定性突出，是當(dāng)今世界的顯著特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)共同在“不確定的世界中探尋確定性”。Knight（1921）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體對未來事件的可能性無法預(yù)測，并首次把不確定性分成了風(fēng)險和模糊兩種。風(fēng)險是指事件具有（客觀或主觀）確定概率分布時的不確定性，而模糊性是指無法用概率描述的不確定性。在實(shí)際金融市場中，投資者的投資決策大多數(shù)都是在不確定情況下做出的，模糊性的存在更為廣泛。市場上對于投資者的風(fēng)險態(tài)度已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，而對模糊態(tài)度的研究較少，風(fēng)險和模糊背景下的行為決策是經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿研究。

在實(shí)際金融市場中，投資者的投資決策大多數(shù)都是在不確定情況下做出的，面對模糊環(huán)境，投資者往往表現(xiàn)為模糊厭惡的態(tài)度。Ellsberg通過雙色球?qū)嶒?yàn)的方式提出了模糊厭惡的測度方法，在此之后，越來越多的學(xué)者關(guān)注到了模糊厭惡對投資決策的影響。具體來說，模糊厭惡是指受驗(yàn)者面臨一個概率已知的情境和一個概率未知但是和前者其他條件都相同的情景中時，更加偏好于前者，即概率已知的情境。

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為市場中的投資者所作決策都是理性的，且市場信息是完全的。近年來，金融市場中的異象涌現(xiàn)，理性人假設(shè)不能很好地解釋某些非理性行為，學(xué)者們從心理學(xué)角度出發(fā)，研究投資者的行為，促使了行為金融學(xué)的誕生。現(xiàn)實(shí)生活中，投資者的大多數(shù)決策都是在不確定情況下做出的，那么投資者的模糊厭惡是否會對他的投資行為及決策產(chǎn)生影響呢？在行為金融學(xué)的背景下，許多學(xué)者探究了模糊性對經(jīng)濟(jì)行為的影響，已有理論研究證實(shí)了模糊厭惡能夠顯著影響投資者的投資行為（如羊群行為、本土偏好等）及選股擇時策略（如追漲殺跌等）。

1.2研究內(nèi)容與方法

1.2.1研究內(nèi)容

本文的主要研究內(nèi)容是探究模糊厭惡對個人投資行為及選股擇時策略的影響，在前人研究的理論基礎(chǔ)上，本文通過問卷調(diào)查的方式收集了536名受試者的投資信息，分別為有經(jīng)驗(yàn)的投資者及少量的學(xué)生樣本兩部分樣本。首先通過問卷調(diào)查得到了個人投資者的調(diào)查信息，在控制性別、年齡、職業(yè)、受教育程度、投資經(jīng)驗(yàn)、炒股經(jīng)驗(yàn)、互聯(lián)網(wǎng)渠道理財經(jīng)歷等主要人口學(xué)特征的基礎(chǔ)上，考慮到風(fēng)險厭惡程度可能會對模糊厭惡產(chǎn)生影響，將其也作為控制變量。接著通過匹配概率的方法對個人投資者的模糊厭惡程度進(jìn)行測度，檢驗(yàn)了受試者是否為模糊厭惡的投資者，并進(jìn)一步進(jìn)行了實(shí)證分析，來驗(yàn)證模糊厭惡的投資者對他的投資行為以及選股擇時策略的影響，為我國投資者的個人理財提供建議。最后，基于本文實(shí)證結(jié)果，從個人投資者角度以及股票市場發(fā)展角度，針對性地給出政策建議。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：

第一章是緒論。主要介紹本文的選題背景及意義，緊接著對研究內(nèi)容、方法進(jìn)行了闡述，最后介紹了研究框架及創(chuàng)新點(diǎn)。

第二章是文獻(xiàn)綜述。首先對于國內(nèi)外的研究成果進(jìn)行了詳細(xì)地梳理，從模糊與模糊厭惡的相關(guān)研究和模糊厭惡下投資者的投資行為及策略的角度對文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析，將力圖豐富模糊厭惡領(lǐng)域的研究。

第三章是理論分析與研究假設(shè)。主要梳理模糊厭惡對羊群行為、投資分散化的、熟悉偏好及選股擇時策略的理論機(jī)制，為本文的實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，提出相關(guān)假設(shè)。

第四部分是問卷設(shè)計及指標(biāo)測度。針對上述的研究假設(shè)，本章進(jìn)行了問卷設(shè)計及指標(biāo)測度。為了證明研究假設(shè)，在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合了國內(nèi)外多種模糊厭惡的實(shí)驗(yàn)測度方法和投資者的投資行為以及投資策略測度調(diào)研，設(shè)計了模糊厭惡測度抽球游戲和投資者的投資行為以及選股擇時策略測度問卷。

第五部分是實(shí)證結(jié)論。首先介紹數(shù)據(jù)的來源及選擇，然后對變量進(jìn)行說明，接著應(yīng)用Excel及SPSS26對主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析，并利用Stata15進(jìn)行多元回歸分析及Probit回歸分析，驗(yàn)證假設(shè)。最后進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對內(nèi)生性問題進(jìn)行了解決。

第六部分是結(jié)論與建議。根據(jù)分析結(jié)果得出結(jié)論，有針對性地提出政策建議。

第二章文獻(xiàn)回顧

2.1模糊與模糊厭惡的相關(guān)研究

2.1.1模糊與模糊厭惡的提出

Knight（1921）認(rèn)為模糊的不確定性和風(fēng)險的不確定性共同組成了不確定性。Ellsberg（1961）正式提出了模糊性的存在，F(xiàn)risch和Baron（1998）對模糊性的概念進(jìn)一步進(jìn)行了擴(kuò)展，認(rèn)為模糊性是由于決策者所掌握的信息的嚴(yán)重缺失或者差異引起的，它強(qiáng)調(diào)了人們的最佳決策總是以他們當(dāng)時掌握的信息為條件。

Keynes（1921）和Knight（1921）將不確定性決策分成風(fēng)險決策和模糊決策，其中模糊決策是指個體在一種完全模糊的狀態(tài)下進(jìn)行選擇，即對事件發(fā)生的概率和結(jié)果都是未知的，是根據(jù)主觀的概率判斷所作的決策。在模糊決策環(huán)境中人們沒有概率分布可以參考，只能按照主觀概率來進(jìn)行決策，例如艾爾斯伯格悖論（Ellsberg Paradox）就屬于模糊決策。史滋福（2009）認(rèn)為模糊決策具有情境依賴性，并非任何情況下個體都是模糊厭惡的，當(dāng)個體認(rèn)為風(fēng)險選項(xiàng)的獲勝機(jī)率比較小時，人們會更加偏向模糊選項(xiàng)。

Ellsberg（1961）通過雙色球?qū)嶒?yàn)明確提出了模糊厭惡的概念，模糊厭惡是指被試面臨一個概率已知的情境（風(fēng)險）和一個概率未知但是和前者其他條件都相同的情景（模糊）中時，更加偏好于前者，即概率已知的情境。

2.1.2模糊厭惡檢驗(yàn)及測度

在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，對于模糊厭惡的研究，大多數(shù)集中在國外，且多以實(shí)驗(yàn)方式進(jìn)行。大量實(shí)驗(yàn)研究已經(jīng)表明人們是有模糊厭惡傾向的（Slovic和Tversky，1974；Becker和Brownson，1964；Curley和Yates，1989）。Divya et al.（2022）將個體在模糊性下的決策分成了單獨(dú)做決定和在群體中做決定，結(jié)果表明模糊態(tài)度并不具有普遍性，在單獨(dú)做決定和在群體中做決定下都觀察到了模糊尋求。

2.2模糊厭惡下投資者的投資行為及策略

2.2.1風(fēng)險態(tài)度對模糊厭惡的影響

在實(shí)際金融市場中，投資者的風(fēng)險決策大多數(shù)都是在不確定情況下做出的，風(fēng)險和模糊背景下的行為決策是經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿研究，許多學(xué)者展開了模糊態(tài)度和風(fēng)險態(tài)度之間的關(guān)系的研究。Sarin和Weber（1993）設(shè)計實(shí)驗(yàn)讓受試者在風(fēng)險狀態(tài)和模糊狀態(tài)下進(jìn)行交易，驗(yàn)證受試者是存在模糊厭惡的。風(fēng)險態(tài)度和模糊厭惡這兩者在概念上是不同的，兩者之間可能存在正向的關(guān)系。Abdellaoui et al.（2011）、Bossaerts et al.（2010）、Dimmock et al.（2015）、Dimmock，Kouwenberg和Wakker（2016）都認(rèn)為模糊厭惡和風(fēng)險厭惡在統(tǒng)計上是相關(guān)的。Bossaerts et al.（2010）研究了模糊性和模糊厭惡對競爭性金融市場中均衡資產(chǎn)價格和投資組合持有的影響，結(jié)果表明風(fēng)險規(guī)避和模糊厭惡之間存在正相關(guān)關(guān)系。Gary和Gneezy（2010）發(fā)現(xiàn)偏愛模糊的個體會持有更多的風(fēng)險資產(chǎn)組合。

一些文獻(xiàn)得到了不同的結(jié)果，Cohen，Tallon和Vergnaud（2011）、Levy et al.（2010）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險與模糊態(tài)度之間并無顯著的關(guān)系，模糊厭惡的人不一定風(fēng)險厭惡。Akay et al.（2012）、Sutter et al.（2013）發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險和模糊厭惡之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第三章 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè) ...................................... 12

3.1 Ellsberg 悖論 ........................................ 12

3.2 羊群行為理論 .............................. 12

3.3 模糊厭惡下的投資決策理論 ................................ 13

第四章 問卷設(shè)計及指標(biāo)測度 ............................ 19

4.1 模糊厭惡的測度 ................................ 19

4.2 風(fēng)險厭惡的測度 .............................. 21

4.3 投資行為的測度 ........................................ 22

第五章 實(shí)證結(jié)論 ................................... 25

5.1 數(shù)據(jù)來源與選擇 ................................. 25

5.2 變量的選擇與描述性統(tǒng)計 ................................... 25

5.3 相關(guān)性分析 ......................... 30

第五章實(shí)證結(jié)論

5.1數(shù)據(jù)來源與選擇

本文主要采取問卷調(diào)查的方式進(jìn)行數(shù)據(jù)采集，通過SPSS26版本實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計及分析過程，并利用Stata15進(jìn)行計量分析與回歸檢驗(yàn)。

調(diào)查問卷分以下幾個方面：第一部分為受驗(yàn)者的基本信息，包括性別、年齡、職業(yè)、受教育程度、投資經(jīng)驗(yàn)、炒股經(jīng)驗(yàn)以及互聯(lián)網(wǎng)理財經(jīng)歷等信息；第二部分為被調(diào)查者的模糊厭惡程度以及風(fēng)險厭惡程度，每道題前都會有與該部分對應(yīng)的描述說明；第三部分為對投資者重要的投資行為：羊群行為、投資分散化與投資偏好，以及選股擇時策略進(jìn)行信息的收集。

具體分為預(yù)問卷和正式問卷兩部分。預(yù)問卷使用問卷星APP于2021年的12月10日至30日期間通過在線訪問的方式進(jìn)行，通過線上以及線下兩種方式收集問卷，被調(diào)查者均通過在問卷星上回答問題。線上主要通過微信、微博、小紅書等渠道向朋友以及來自不同職業(yè)的更廣泛的群體發(fā)放問卷，而不是僅僅局限在學(xué)生的樣本中。線下主要是在校園中向在讀大學(xué)生以及研究生進(jìn)行問卷的推廣，并在基金公司實(shí)習(xí)時進(jìn)行問卷收集。共收集有效問卷511份，問卷中設(shè)置了測度模糊厭惡程度的前后選擇是否一致的檢查性問題，刪除了模糊厭惡程度前后不一致的選項(xiàng)以及沒答完題目的無效問卷。

在正式問卷中，樣本的選擇分為少量學(xué)生樣本與基金、證券公司樣本兩部分。對于學(xué)生樣本的選取，主要通過在學(xué)校里發(fā)放問卷，參與的學(xué)生為金融、經(jīng)濟(jì)、會計等專業(yè)的學(xué)生，這些被調(diào)查者系統(tǒng)地學(xué)習(xí)過金融方面的知識，他們的投資行為更加接近真實(shí)投資者；線下主要通過在基金公司以及證券公司進(jìn)行問卷的收集。正式問卷使用問卷星APP于2022年的12月至2023年2月期間通過在線訪問的方式進(jìn)行，共收集問卷585份，刪除了模糊厭惡程度前后不一致的選項(xiàng)以及沒答完題目的無效問卷后有效問卷536份，受試者中92.4%有炒股（模擬炒股）經(jīng)驗(yàn)。

第六章研究結(jié)論與建議

6.1研究結(jié)論

本文從行為金融學(xué)角度出發(fā)，通過問卷調(diào)查，測度投資者的模糊厭惡態(tài)度，考察模糊厭惡下投資者的投資行為和選股擇時策略。具體的，設(shè)計多輪次的抽球?qū)嶒?yàn)（在問卷中體現(xiàn)為多輪次問題），通過計算匹配概率，定量測度每一個投資者的模糊厭惡程度。在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，補(bǔ)充了模糊厭惡投資者的投資行為與投資策略的研究，再檢驗(yàn)受試者是否為模糊厭惡的投資者的基礎(chǔ)上，通過實(shí)證分析檢驗(yàn)?zāi)：齾拹簩ν顿Y者投資行為及選股擇時策略的影響。

本文以2022年的12月至2023年2月期間在基金、證券公司以及經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)生中收集的536份投資者問卷作為研究樣本，在理論分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建多元線性回歸和Probit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終得出如下結(jié)論：

第一，被調(diào)查者中45.71%表現(xiàn)為模糊厭惡，24.63%表現(xiàn)為模糊中性，29.66%表現(xiàn)為模糊偏好，投資者中表現(xiàn)為模糊厭惡的占比接近一半，個人投資者的模糊厭惡程度之間存在顯著的差異性，平均值為7%。

第二，從投資行為的角度來看，相較于模糊偏好的投資者，模糊厭惡的投資者的羊群行為更加顯著、投資分散化程度更低且投資更加偏好熟悉的股票。

第三，從選股擇時策略的角度來看，相較于模糊偏好的投資者，模糊厭惡的投資者的投資更加偏好保險型股票、價值型股票以及大盤股，更加偏好追漲殺跌以及偏好短期擇時。

參考文獻(xiàn)（略）