本文是一篇金融論文，本文首先梳理了人民幣國際化與資本賬戶開放的歷史進程和現狀，接著將人民幣國際化、資本賬戶開放和不包含利差項的中國外匯市場壓力納入TVP-SV-VAR模型1進行實證分析，并以包含利差項的中國外匯市場壓力納入TVP-SV-VAR模型2進行穩健性檢驗，實證分析了人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力之間的動態時變關系以及三個時點各脈沖反應結果。

第一章  引言

1.1選題背景

隨著中國在2001年12月11日正式加入世界貿易組織（WTO），中國金融市場與國際金融市場的聯系愈加緊密，這意味著我國經濟改革的進程逐漸加快，與此同時我國人民幣國際化也正處于起步階段，無論是中國人民銀行陸續與周邊國家簽訂協定，還是在港澳地區開展跨境人民幣業務，都是中國在推動人民幣國際化進程上作出的有益嘗試。2008年國際金融危機爆發后，中國政府逐漸意識到過度依賴美元背后的風險，因此于2009年開始大力推動人民幣國際化，由中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）編制的人民幣國際化指數（RII）在2010年至2022年間由0.02上升至5.05，盡管2022年數據相較于2020年第三季度5.70的高位有所回落，但依舊保持歷史較高水平，人民幣國際化指數（RII）走勢具體如圖1.1所示。從圖1.1中可以看出，2015年前人民幣國際化指數穩步提升，但2016年至2017年間，人民幣國際化進程仿佛陷入了“停滯”。究其原因，2015年后人民幣國際化受到貿易保護主義抬頭、黑天鵝事件頻發的影響，進程受到阻礙。2017年后中國人民銀行將人民幣國際化的思路由原先的“舊三位一體”轉變到“新三位一體”（張明，2021），人民幣國際化逐漸由套利資金驅動向由真實需求驅動轉變，人民幣的國際地位進一步提升。2020年新冠肺炎爆發以來，國內外金融市場遭受嚴重沖擊，人民幣國際化進程似乎再次“受阻”，面對錯綜復雜的內外部環境，中國政府堅持推動金融雙向開放，穩慎推進人民幣國際化，隨之人民幣國際化進程呈現波動式上升趨勢，目前已取得積極進展。不論是國際金融危機還是新冠肺炎疫情期間，人民幣國際化都展現出其獨特的優勢：危機中的貨幣互換安排、債務融資、緩債減債計劃等。

1.2理論意義

現有文獻研究主要集中在人民幣國際化與中國外匯市場壓力、資本賬戶開放與中國外匯市場壓力之間的關系，關于人民幣國際化與資本賬戶開放之間的互動關系討論較少，研究人民幣國際化、資本賬戶開放以及中國外匯市場壓力的互動關系對中國金融雙向開放領域研究的發展具有重要的意義。本文采用境外人民幣存款規模作為人民幣國際化進程的代理變量，同時將法定資本賬戶開放程度與事實資本賬戶開放程度結合計算得出混合資本賬戶開放程度作為我國資本賬戶開放的代理變量，最后考慮我國正處于利率市場化改革進程中，使用不含利差項的外匯市場壓力指數作為中國外匯市場壓力的代理變量，探究人民幣國際化、資本賬戶開放與中國外匯市場壓力三者之間的宏觀影響，厘清三者之間的動態時變關系，全面了解三者的互動理論機制，對三者的影響效益與互動路徑進行分析刻畫以期豐富現有研究。

第二章  文獻綜述

2.1貨幣國際化與資本賬戶開放的互動關系研究

梳理現有文獻發現，學術界主要認為貨幣發行國開放資本賬戶有助于推動本國貨幣國際化進程，而資本管制通常會阻礙貨幣國際化進程。推動資本賬戶開放方面，部分學者從不同角度分別論證人民幣能否實現國際化其中一個關鍵的因素在于人民幣資本項目可兌換程度的大小以及中國金融市場的深度、廣度、和流動性三個方面，其中全面開放資本賬戶是人民幣取得決定性成功以及金融市場走向成熟的前提條件（Wutal，2010；Lee，2014；Eichengreen et al．，2022）。同時，也有學者對貨幣國際化的影響因素進行系統梳理，其中主要包括一國的金融市場深度、貨幣的可自由兌換程度、一國貨幣的穩定性、經濟規模、貿易規模等，其中還強調在貨幣國際化起步階段，影響力最大的是一國的貨幣可自由兌換程度（Kenen，2012）。Frankel（2012）指出中國政府如果限制資本的自由流動，會導致本國金融市場與世界金融市場存在較大差異，進而影響人民幣國際化進程。Tung et al．（2012）研究發現，人民幣國際化程度指數與人民幣國際化潛力指數之間存在較大差距，其中一個重要的原因便是資本管制。Huang et al．（2014）通過實證研究發現人民幣成為國際儲備貨幣的主要障礙是資本賬戶管制和經濟自由等政策限制和制度障礙。Ito（2017）認為資本賬戶完全可兌換是人民幣完全自由化的必要條件，同時為了讓人民幣成為真正的國際儲備貨幣，所有的資本管制必須取消。Zhang（2022）認為人民幣與其他國際貨幣差距在一定程度上可以通過逐步放開資本賬戶縮小。Li et al．（2022）研究發現短期內資本賬戶開放能夠促進人民幣國際化進程。Cui et al．（2022）以及Chen和Hao（2023）研究發現，相較于貿易開放，資本項目開放和匯率穩定是推動人民幣權重上升的關鍵因素。

2.2貨幣國際化與外匯市場壓力的互動關系研究

關于貨幣國際化與外匯市場壓力的關系，部分學者重點分析人民幣國際化進程中人民幣的升值效應。隨著一國貨幣國際化進程的持續推進，國際投資者持有以此國貨幣計價的資產的意愿持續增強，對此國貨幣的需求也隨之上升，從而使得該國貨幣持續升值（趙勝民等，2013）。有學者發現人民幣國際化政策對中間價、在岸匯率和離岸匯率的影響不同（Wang et al.，2022），其中部分學者從貿易結算的角度出發，Douglass和Lardy（2011）認為人民幣在國際貿易結算過程中多用于出口貿易，這樣意味著人民幣的離岸持有量會持續增加，因而在岸金融市場人民幣的升值壓力也會隨之上升。Frankel（2012）認為在人民幣國際化進程中，境外主體對人民幣的需求上升，國際市場中人民幣供不應求，人民幣將面臨升值壓力。余永定（2012）認為國際外匯市場上的人民幣套匯交易會將人民幣從在岸市場流入離岸市場，美元則與之相反，從離岸市場流入在岸市場，最終導致在岸市場美元流動性上升人民幣流動性下降，從而中國國際收支平衡表的貸方出現中國短期資本的負債上升，進而人民幣幣值產生升值壓力。沙文兵和劉紅忠（2014）研究發現在人民幣國際化進程中，不僅人民幣會面臨升值壓力，還會形成人民幣的升值預期。其中人民幣過快升值不利于我國進一步推動人民幣國際化，而人民幣的升值預期對人民幣國際化具有一定的推動作用。劉輝和巴曙松（2014）認為中國經濟在長期內保持穩定增長且中國一直保持巨額的外匯儲備，人民幣本身的升值預期較為顯著，推動人民幣國際化可能會進一步增強人民幣的單邊升值壓力。郭鳳娟和丁劍平（2023）研究發現人民幣升值會導致跨境資本流入的短期波動增大，跨境資本的涌入也會破壞人民幣的幣值穩定。

部分學者研究發現人民幣國際化進程中同樣存在人民幣貶值效應。從短期視角看，推動人民幣國際化更易產生人民幣升值效應，但隨著人民幣國際化進程的不斷提升，以人民幣為計價的資產在國際市場中的便利性進一步上升，從而非居民持有人民幣的意愿進一步上升，非居民持有的人民幣資產也將逐漸增長，當因為某些因素面臨人民幣貶值預期時，若此時繼續推動人民幣國際化進程，以人民幣計價的資產的拋售空間同樣持續上升，人民幣的幣值穩定將面臨較大壓力，若持續增加在岸市場人民幣資產的拋售空間，人民幣將面臨持續的貶值壓力（張斌和徐奇淵，2012）。

第三章 人民幣國際化、資本賬戶開放的歷史進程及現狀分析 ........ 16

3.1 人民幣國際化的歷史進程與現狀分析 .......................... 16

3.2 資本賬戶開放的歷史進程與現狀分析 ......................... 17

第四章 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力實證研究設計 ...................... 22

4.1 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力實證模型構建............22

4.2 時變參數向量自回歸模型參數估計方法 .................................... 23

第五章 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力實證分析 .... 29

5.1 人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力各變量的檢驗與估計 ............................ 29

5.1.1 單位根檢驗 ....................................... 29

5.1.2 最優滯后階數 ............................ 30

第五章  人民幣國際化、資本賬戶開放 與外匯市場壓力實證分析

5.1人民幣國際化、資本賬戶開放與外匯市場壓力各變量的檢驗與估計

5.1.1單位根檢驗

在使用TVP-SV-VAR模型時往往要求時間序列是平穩序列，因此為了保證模型的穩定性，在構建模型之前需要對各時間序列變量進行平穩性檢驗，本文擬使用ADF單位根檢驗檢驗各變量的平穩性，檢驗結果如表5.1所示。由表5.1所示，人民幣國際化指數（RMBD）、混合資本賬戶開放指數（CAO）、不包含利差項的外匯市場壓力指數（EMP1）以及包含利差項的外匯市場壓力指數（EMP2）均為平穩數列，因此可以通過包含民幣國際化指數、混合資本賬戶開放指數、不包含利差項的外匯市場壓力指數構建TVP-SV-VAR模型1分析三者的動態時變關系，后續以包含利差項的外匯市場壓力指數替換不包含利差項的外匯市場壓力指數構建TVP-SV-VAR模型2，作為實證部分的穩健性檢驗。

第六章  結論和政策建議

6.1主要結論

第一，短期內人民幣國際化進程和資本賬戶開放程度互為因果。人民幣國際化進程能夠推動資本賬戶開放程度，而資本賬戶開放程度又可以進一步推動人民幣國際化進程。當逐漸提升資本賬戶開放程度時，資本在國際國內市場中可以進行自由流動，對外投資渠道逐漸變寬，貨幣的使用規模也得以擴大，這些都有利于進一步發揮人民幣國際化的功能；人民幣國際化通常包含離岸金融市場的建設，建設離岸金融市場意味著將提供更多的資本流通渠道，此舉措能夠增加資本的自由流動規模，從而進一步推進資本賬戶開放程度。

第二，強行推動人民幣國際化“倒逼”資本賬戶開放會產生不利影響，但擴大資本賬戶開放能有有效開拓人民幣國際化進程。2018年前人民幣國際化的驅動因素主要由套利資金驅動，從長期角度看會對擴大資本賬戶開放產生抑制作用，隨著監管體系不斷完善，人民幣國際化逐漸由套利資金驅動向實際驅動轉變，這種對資本賬戶開放的不利影響也逐漸減弱。因此在資本賬戶開放與人民幣國際化都處于較低水平時，通過推動人民幣國際化水平“倒逼”資本賬戶開放的方式并不可取。

第三，資本賬戶開放是人民幣國際化穩步推進的基礎與前提，人民幣國際化也是進一步擴大資本賬戶開放的條件與機遇，總體上資本賬戶開放的速度要先于人民幣國際化進程。在資本賬戶開放的起步階段，強行推動人民幣國際化進程會對資本賬戶開放程度產生負面影響。在這之后隨著中國政府穩步擴大資本賬戶開放程度，這種負面影響逐漸減弱并轉為促進作用。因此在資本賬戶開放與人民幣國際化的起步階段，資本賬戶開放是人民幣國際化穩步推進的基礎與前提；當資本賬戶開放與人民幣國際化都已取得階段性成就，此時推動人民幣國際化便是進一步擴大資本賬戶開放的條件與機遇。

參考文獻（略）