本文是一篇金融論文，筆者認(rèn)為我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理問題日益凸顯，金融擴張產(chǎn)生的資金大部分流動到房地產(chǎn)行業(yè)，而對工業(yè)實體經(jīng)濟的支援非常有限，這就要求我們加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴。

第一章緒論

1.1研究背景

黨的第十九大和二十大均明確指出，防范化解重大風(fēng)險。習(xí)近平總書記強調(diào)指出，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風(fēng)險。習(xí)近平總書記多次指出，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，是實體經(jīng)濟的血脈；金融活經(jīng)濟活，金融穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)；金融安全是國家安全的重要組成部分，維護金融安全是關(guān)系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。

我國于2002年開始建立完善債券市場，自此我國債券市場不斷擴大，債券種類愈加豐富，呈現(xiàn)出多元化態(tài)勢，市場規(guī)模僅次于美國，居世界第二，亞洲第一。在發(fā)展過程中，有諸多的重要事件對我國債券市場產(chǎn)生重大影響，例如我國債券市場于2014年打破“剛性兌付”強制性要求，導(dǎo)致我國債券違約規(guī)模攀升迅猛，并突破6000億元。2022年，我國債券市場發(fā)行信用債總金額為58.5萬億元，較上一年有大幅度增長。2020年，受新冠疫情等因素影響，我國債券市場出現(xiàn)大規(guī)模違約狀況。據(jù)公開數(shù)據(jù)表明，從2020年至2022年的三年間，債券發(fā)行主體發(fā)生違約的數(shù)量從191家增至214家、227家。其中違約債券只數(shù)從554只增至686只、755只。債券市場體量不斷擴張，成為我國金融市場的重要組成部分，但其所面臨的風(fēng)險也在不斷地累積。

1.2研究意義

盡管我國債券市場自成立始到現(xiàn)在取得了世界矚目的發(fā)展成果，但是我國債券市場自成立開始累積的問題也逐漸顯露并放大。特別是隨著2014年我國打破債權(quán)“剛性兌付”后，債券市場積累的問題逐步成為制約債券市場發(fā)展，增加我國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的重要原因。具體來看，本文具有如下兩個方面意義：

1.2.1理論意義

當(dāng)前關(guān)于債券違約的理論方面主要圍繞分析宏觀經(jīng)濟指標(biāo)與債券違約風(fēng)險之間的關(guān)系為主。本文基于金融周期綜合指數(shù)和經(jīng)濟政策不確定視角進行分析，通過構(gòu)建金融周期綜合指數(shù)，減少各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的局限性；在研究金融周期的同時，兼顧經(jīng)濟政策不確定性對債券違約的影響，為宏觀層面研究提供新的研究視角。通過運用相關(guān)經(jīng)濟理論，解釋金融周期、經(jīng)濟政策不確定性對債券違約的時變特征，對我國債券市場目前面臨的債券違約問題做出相應(yīng)的理論分析。

1.2.2實踐意義

首先，本文通過分析債券違約的影響因素，可以對當(dāng)前的熱點問題債券大面積違約問題做出參考性意見。其次，本文以經(jīng)濟政策不確定性、金融周期這兩個視角分析債券違約的影響因素，豐富了經(jīng)濟政策不確定性相關(guān)領(lǐng)域的研究成果。當(dāng)前已有的文獻對經(jīng)濟政策不確定性的研究更多的是圍繞經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟波動、對企業(yè)微觀決策及對銀行信貸資產(chǎn)配置等方面展開，鮮有研究涉及其對債券違約的時變影響。另外，金融周期反映國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控力度，其上升或下降反映國家對金融市場的寬松和收緊態(tài)度。通過對金融周期對債券違約的分行業(yè)研究，可以證實出在同一經(jīng)濟政策的前提下，不同行業(yè)所受到的影響強度不同，甚至影響方向也大相徑庭。最后，本文采用動態(tài)隨機時變模型進行分析，強調(diào)經(jīng)濟政策不確定性、金融周期與債券違約的雙向互相影響關(guān)系，較為符合經(jīng)濟事實。動態(tài)時變模型有助于我們以時間為節(jié)點，分析新冠疫情時點先后，我國債券違約影響因素作用強度的改變以及相關(guān)行業(yè)作用方向的變化。

第二章文獻綜述

2.1債券違約相關(guān)影響因素的研究

2.1.1宏觀因素對債券違約的影響

Kuehn和Schmed（2014）研究指出當(dāng)國家經(jīng)濟增長時，國家的信貸政策較為激進，這將會降低企業(yè)的違約風(fēng)險，因此債券發(fā)生違約的概率較低。

Riccetti等（2016）使用金融加速器理論研究股票市場，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的利潤降低時，企業(yè)的市值也隨之降低，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險增加。姚紅宇、施展（2018）研究經(jīng)濟運行情況對債券違約的影響，認(rèn)為經(jīng)濟運行狀況會導(dǎo)致債券違約。王慶華（2018）研究發(fā)現(xiàn)國家三去一降一補中的去杠桿政策通過影響公司杠桿水平，進而影響公司債券違約；同時，更強的金融監(jiān)管政策會使公司在短時間內(nèi)滿足政府的監(jiān)管要求，由此導(dǎo)致公司債券違約。

李詩瑤（2019）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股價因特殊原因?qū)е卤┑鴷r，企業(yè)的股價暴跌會導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大變化，影響公司的信用狀況，限制公司的債權(quán)融資，因此會使公司的現(xiàn)金流狀況變得不穩(wěn)定，從而增加公司債券違約風(fēng)險。李夢（2019）研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營行業(yè)是影響公司債券違約的因素之一。公司所處的行業(yè)處于夕陽行業(yè)，同時也會提升企業(yè)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定狀態(tài)，由此導(dǎo)致債券違約該路上升。

陳佳音（2021）指出，當(dāng)前，我國對民營和中小企業(yè)的融資行為仍較為謹(jǐn)慎，這可能造成企業(yè)債的違約。這是由于上市公司高管通過質(zhì)押股份融資套現(xiàn)等問題，造成了股市的劇烈波動，因此，在公司以質(zhì)押股份進行再融資時，通過股份質(zhì)押可獲得的融資額不能超過股份市值的60%。這一規(guī)定使得上市公司很難通過質(zhì)押股權(quán)進行融資，從而減少了上市主體的融資渠道，所以，上市主體將只能以自身經(jīng)營獲得和投資獲得獲得相應(yīng)的現(xiàn)金流來維持公司運營、償還債務(wù)。這種情形會極大地提高公司出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性，從而加大公司債務(wù)違約的風(fēng)險。

2.2金融周期相關(guān)研究

2.2.1金融周期指數(shù)的構(gòu)建

以往的研究，對商業(yè)信貸、房地產(chǎn)價格、股價等經(jīng)濟變量，展開了對金融周期的單個指標(biāo)和復(fù)合指標(biāo)的分析，結(jié)果表明，由信貸和房地產(chǎn)價格組成的綜合指數(shù)，與金融周期波動之間的關(guān)系更加吻合，而且，與單個指數(shù)相比，綜合指數(shù)擁有更多的信息含量，可以更好地抓住金融周期和金融危機的關(guān)鍵特征（Borio,2014）。

根據(jù)Drehmann et al.（2012）和Borio（2014）的金融周期指標(biāo)的構(gòu)造方法，通過信貸、信貸/GDP、M2同比增速來組合金融周期指標(biāo)。信用是指私營企業(yè)的非金融業(yè)的信用；非金融企業(yè)信用/國內(nèi)生產(chǎn)總值的信用/國內(nèi)生產(chǎn)總值之比能夠從一個側(cè)面反映出一個國家的宏觀杠桿作用。

馬勇等人（2017）選擇了8個具有代表性的金融變量，如房價、銀行利差、股票價格和金融杠桿率，用簡單加權(quán)法、主成分分析法和動態(tài)因子法等方法，將這些具有代表性的金融指標(biāo)組合在一起，并用簡單加權(quán)法、主成分分析和動態(tài)因子法等方法，將這些指標(biāo)組合在一起，其得出的綜合指標(biāo)具有更好的解釋能力。

朱泰輝和黃海靖（2018）以廣義信貸、廣義信貸/GDP、房地產(chǎn)價格等為代表，對傳統(tǒng)的“拐點”方法與“帶通濾波”方法的參數(shù)設(shè)定進行了經(jīng)驗檢驗，從而提升中國經(jīng)濟周期的經(jīng)驗分析結(jié)果的正確性與正確性。

第三章 我國債券違約現(xiàn)狀與機制分析 .............................. 13

3.1 債券市場違約現(xiàn)狀 ....................... 13

3.1.1 全行業(yè)債券違約現(xiàn)狀 ......................................... 13

3.1.2 重點行業(yè)債券違約現(xiàn)狀 .................. 13

第四章 全行業(yè)債券違約影響因素的實證分析 ................. 19

4.1 變量選取 .............................. 19

4.2 金融周期指數(shù)的構(gòu)建 ................................. 19

4.3 TVP-SV-VAR 模型構(gòu)建 .................................... 21

第五章 工業(yè)行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)債券違約的影響因素分析 ................ 32

5.1 工業(yè)債券違約的影響因素分析 ........................... 32

5.1.1 數(shù)據(jù)來源 ..................................... 32

5.1.2 數(shù)據(jù)檢驗 ...................................... 32

第五章工業(yè)行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)債券違約的影響因素分析

5.1工業(yè)債券違約的影響因素分析

5.1.1數(shù)據(jù)來源

金融周期與經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)與上文同一來源，行業(yè)分類來自Wind行業(yè)分類。本文樣本區(qū)間從2015年第1季度至2022年第2季度，其中工業(yè)行業(yè)債券共計違約218只。債券違約數(shù)據(jù)來源于Wind債券專題債券分行業(yè)違約情況，經(jīng)濟政策不確定性來自Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)均來自于Wind中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

5.1.2數(shù)據(jù)檢驗1.時間序列平穩(wěn)性檢驗——ADF檢驗

檢驗結(jié)果見表5-1，可以看出，所有變量的原序列都是不平穩(wěn)的，但各變量的一階差分序列都在1%顯著水平下保持平穩(wěn)，符合TVP-SV-VAR模型的使用條件。各內(nèi)生變量的原始時間序列分別記為EPU（經(jīng)濟政策不確定性）、FC（金融周期）、BD1（工業(yè)債券違約數(shù)量）。

第六章結(jié)論與對策建議

6.1研究結(jié)論

自從2014年我國打破“剛性對付”后，債券違約數(shù)量大幅度增加，債券信用風(fēng)險積聚，阻礙著我國債券市場乃至資本市場的發(fā)展，同時也在一定程度上制約我國企業(yè)的發(fā)展融資，防范和控制債券違約風(fēng)險成為亟待解決的問題之一。目前，研究債券違約因素的相關(guān)文獻仍然不夠全面。因此本文運用TVP-SV-VAR模型，從金融周期與債券違約的時變影響關(guān)系入手，并且兼顧經(jīng)濟政策不確定性對債券違約的時變影響關(guān)系，研究金融周期和經(jīng)濟政策不確定性對債券違約的影響。同時，本文的債券違約分為三個部分，通過分行業(yè)探究全行業(yè)、工業(yè)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)它們之間的時變特征的異同，由此找出它們之間的關(guān)系，分門別類給出對策建議。

實證結(jié)果表明，金融周期和經(jīng)濟政策不確定性對債券違約的影響存在明顯的時變特征，并且工業(yè)類債券和房地產(chǎn)類債券的違約特征各不相同。結(jié)果表明，當(dāng)金融當(dāng)局采取擴張的貨幣政策時，在2018年之前會起到抑制債券違約的作用，但是這種作用在2018年之后逐步減弱，直至轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛟黾觽`約的效果。這說明，隨著時間變化，我國的債券違約機理發(fā)生了新轉(zhuǎn)變，不能再依靠傳統(tǒng)的政策控制債券違約。同時經(jīng)濟政策不確定性對債券違約的影響逐步變?yōu)檎蛴绊懀f明，投資者的信心因素逐漸我國金融市場一個不可忽視的問題，我們需要更加確定的政策來提振投資者信心，進而控制債券違約。在工業(yè)行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的實證對比中可以看出，房地產(chǎn)債券與工業(yè)債券作用方向相同，但是影響力度幾乎兩倍與工業(yè)實體經(jīng)濟。這充分說明了房地產(chǎn)行業(yè)是我國金融擴張的直接受益人，金融擴張釋放的流動性多數(shù)流向了房地產(chǎn)行業(yè)，更明顯地降低了房地產(chǎn)行業(yè)債券的違約數(shù)量，反而工業(yè)實體經(jīng)濟收到的政策收益較小。這也從一定程度上反映了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更偏重于房地產(chǎn)行業(yè)，而非工業(yè)實體經(jīng)濟。

參考文獻（略）