本文是一篇金融論文，本文基于理論分析與實證結果，主要從房地產企業角度、融資監管角度、政府角度給出了相應的對策建議。為化解房地產領域風險與系統性金融風險提供了政策參考。

1緒論

1.1研究的背景與研究意義

1.1.1研究背景

在2008年全球金融危機爆發后，我國為了刺激經濟實施了“4萬億經濟刺激計劃”，雖然擴張性政策的實施推動了經濟的持續增長，但同時也造成了各部門杠桿率與宏觀杠桿率的迅速增長。宏觀杠桿率從2008年末的143.1%上升到2016年末248.6%，增長了近105.5個百分點，其中非金融企業部門杠桿率從2008年末的95.2%上升到2016年末的166.3%，處于主要經濟體中的最高的水平，給經濟帶來了極大的隱患。為了防范系統性金融風險，我國在2015年和2018年分別實施了“去杠桿”與“結構性去杠桿”政策，有效的抑制了宏觀杠桿率的上升。然而，在經濟進入新常態以及經濟持續下行壓力背景下，我國固定資產投資增速放緩，資產價格也趨于下降，經濟部門的實際債務增長高于名義債務的增長，總債務規模迅速擴大。

房地產業在我國長期扮演著拉動經濟增長的角色。2008年全球金融危機爆發后，為發揮房地產對經濟的刺激作用，降低金融危機對經濟的負面影響，我國進一步加大了對房地產業的支持力度，房地產企業高負債經營的情況也日益凸顯，資產負債率從2008年末的72.35%上升到2020年末的80.68%，隱藏著較大的風險隱患。為防范房地產企業債務風險擴散到整個金融體系，我國2020年推出“三道紅線”及“房地產企業貸款集中管理制度”，嚴防資金違規流入房地產市場。我國對房地產企業的監管變嚴有效遏制了房地產企業杠桿率的持續攀升，房地產企業資產負債率在2021年下降了0.38個百分點，但也造成以恒大集團為代表的部分房地產企業出現資金周轉困難的問題，房企相繼出現債務違約事件，對房地產市場以及相關金融機構帶來了較大的沖擊。在近兩年我國房地產價格總體出現下行的背景下，房地產企業高杠桿會不會引發系統性金融風險更是引起極大的關注。因此，厘清房地產企業杠桿率對系統性金融風險的作用機制及影響關系，測度出房地產企業杠桿率對系統性金融風險的影響程度，這將有利于監管部門盡快識別房地產企業的債務風險，切斷房地產企業債務風險發展成系統性金融風險的鏈條。

1.2文獻綜述

1.2.1關于系統性金融風險的界定與測度

由于系統性金融風險的復雜性，學術界尚未對系統性金融風險的范疇形成普遍公認的界定，主要從危害程度與傳染程度兩種視角進行研究與認識。Minsky(1995)指出系統性金融風險是由突發事件導致金融市場的信息中斷使金融功能喪失的或然性。方意、荊中博（2022）將銀行業系統性風險界定為：銀行體系的特征會放大外部影響，進而使整個銀行體系崩潰，從而產生實體經濟負外部性的概率。Bemanke(2009)認為某一金融機構或金融領域的風險可能會通過不同的渠道擴散到整個經濟體當中，這種連鎖反應會導致系統性金融風險具有危害性、傳染性、層次性等特征。一旦發生系統性金融風險，將導致經濟增長和社會福利的巨大損失。國際貨幣基金組織、國家清算銀行、金融穩定委員會（2016）認為，系統性金融風險可以分為空間維度和時間維度的兩個方面。時間維度主要表現為系統性金融風險會因時間的變化而逐漸演變的趨勢，空間維度主要表現為系統性金融風險會在某個時刻的金融部門及機構的空間分布。雖然學術界對系統性金融風險的界定有所不同，但是均普遍認為系統性金融風險具有傳染性，防范系統性金融風險蔓延的前提就是有效的識別和計量。

關于系統性金融風險的測度主要為模型法與指標法兩種方法。模型法包括條件在險價值法（CoVaR）、成分期望損失（CES）、邊際期望損失（MES）、未定權益模型（CCA）、系統性期望損失（SES）、系統性風險（SRISK）等。其中CoVaR、MES、CES、CCA等更關注于風險在各部門的傳導機制與各部門間的風險溢出，傾向于系統性風險傳染的測量。SRISK、SES等則關注整個金融行業在面對系統性金融風險所遭受的損失，更傾向于系統性風險初始沖擊的測度。指標法包括先驗指標法、金融壓力指數。例如，Frankel和Rose（1996）提出FR概率模型，即利用過往數據分析金融危機的誘發因素，從而評估金融危機發生的概率。Kaminsky等（1998）提出了KLR信號法，即通過超出臨界值的預警指標數量來判斷金融風險發生的可能性，這是早期預警方法的代表。目前大部分學者均采用構建金融壓力指數對系統性風險進行測度。

2房地產企業杠桿率影響系統性金融風險的理論分析

2.1理論基礎

2.1.1財務杠桿效應

財務杠桿效應對企業發展來說扮演著重要的角色，可以影響企業的管理能力與財務控制水平。要了解財務杠桿效應就要明確財務杠桿的定義。在物理學中，一根杠桿與一個支點就能以很小的力量撬動很大的物體。企業在財務管理活動中或多或少都帶有一定的杠桿效應。財務杠桿的定義是指在資本結構不變的情況下是，由于固定成本費用包含于公司債務融資中，這種費用帶來的每股盈利的變化率遠遠高于息稅前利潤的變化率。合理使用財務杠桿能夠為股權資本帶來更多的利潤，但是當財務杠桿使用過度時，反而會引起企業經營風險增加，進而可能會給股東帶來損失。

財務杠桿效應主要分為正效應與負效應。正效應體現在：一利息抵稅效應，不管長期債務還是短期債務都需要償還利息，由于所有的利息都是稅前扣除的，所以與股票融資相比，債務融資可以更多地減少公司的應稅收入，更少的繳納應繳稅款從而獲得更多的超額利潤。如果不考慮風險，一家公司的長期債務融資越多，杠桿率的減稅效應就越強。同時，在稅前扣除欠款利率后，公司承擔的所得稅也會相應減少，公司整體融資成本也會相應降低；二高收益效應，以投資利潤角度看，在獲得相同利潤后，債務資金成本低于股票融資，因此債務融資給企業帶來的利潤高于股權融資。此外，由于企業財務杠桿的抵稅效應均是在稅后產生的，無論是股權資產還是債務資產，都必須對其產生的收益納稅。因此，公司的資產收益率越高，財務杠桿的作用就越大。負效應體現在：一財務危機效應。一方面，隨著財務杠桿的增加，公司會面臨越來越嚴重的償債壓力。如果公司債務規模過大，公司資產不足以償還債務，企業可能會面臨破產的風險。另一方面，企業為了償還債務可能還會面臨額外的成本，企業的現金流也會受到影響進而不利于企業的經營；二利益沖突效應，在現實企業經營過程中，債權人為了維護自身利益與防范債務違約風險，可能會加入擔保條款以及限制企業新的債務融資，因此可能會影響企業融資進程進而給公司帶來無形的經濟損失。

2.2房地產企業杠桿率對系統性金融風險的機制分析

2.2.1房地產企業低杠桿率時杠桿率對系統性金融風險的影響機制

首先，在房地產企業杠桿率較低時期，房地產企業加杠桿將通過財務杠桿正效應及擴大投資規模，改善財務狀況及經營狀況，降低房地產企業債務違約風險。從財務狀況來看，當房地產企業杠桿率較低時，提高杠桿率能夠發揮財務杠桿的正效應，優化企業資本結構，提高資產收益率，進而增強企業的風險承擔能力，抑制了房地產企業發生債務危機的可能性。從經營狀況來看，房地產企業加杠桿將會給企業帶來更多的自由現金流，企業為了追求更大的利潤進而將資金投入到房地產開發項目。在一定時期內，房地產企業杠桿率的增加將提高企業的盈利水平，改善企業經營狀況，增強企業的償債能力進而降低企業的債務違約概率。其次，房地產企業通過資金融資環節、房屋銷售環節、土地買賣環節進一步影響著著金融機構的信用風險、居民部門債務違約風險、政府債務風險。對于金融部門，由于房地產業與金融部門聯系十分緊密，房地產企業的開發投資一定離不開金融機構的支持。在房地產企業杠桿率低水平時期，加杠桿能夠對房地產企業債務違約風險發揮抑制作用，進而降低金融部門發生信用風險的可能性；對于居民部門，房地產企業的債務違約狀況將通過房屋銷售環節關聯著居民部門的債務違約風險。當房地產企業杠桿率較低時，房地產企業加杠桿能夠改善企業財務狀況與經營狀況，抑制著房地產企業債務違約的發生，提振居民購房信心，降低了居民購房貸款的違約概率進而降低了金融機構的不良資產規模；對于政府部門，地方政府部門的財政收支很大一部分依靠土地財政。房地產企業通過土地買賣環節將影響到政府部門的土地收入水平進而影響到政府部門的償債能力。當房地產企業杠桿率較低時，房地產企業加杠桿能夠促進企業進行房地產開發投資，加快拿地節奏，提高政府部門的土地財政收入，降低政府部門債務違約風險。

3 房地產企業杠桿率與系統性金融風險的現狀及測度 ...................... 17

3.1 房地產企業杠桿率現狀分析 ................................ 17

3.1.1 房地產業發展現狀 ...................................... 17

3.1.2 房地產企業杠桿率現狀 .......................... 21

4 房地產企業杠桿率影響系統性金融風險的實證研究 ...................... 31

4.1 實證設計 ............................. 31

4.1.1 指標選取 .................................... 31

4.1.2 樣本數據來源 ........................................ 32

5 結論與對策建議 ....................................... 46

5.1 結論 ............................................ 46

5.2 對策建議 .................................... 46

4房地產企業杠桿率影響系統性金融風險的實證研究

4.1實證設計

4.1.1指標選取

（1）被解釋變量，省級系統性金融風險。關于測度省級系統性金融風險的指標選取，基本沿用上文測度國家系統性金融風險指數的基礎指標，由于各省份在制度環境維度的指標數值相同并沒有區域間的差異，相同數據加入研究區分意義不大，因此在測度省級系統性金融風險指數中刪去了制度環境維度。基于數據的可得性，文本將外匯維度的外匯儲備增速指標以及政府維度的政府債務/財政收入指標、股票市場維度的平均市盈率等指標刪除。關于測度省域系統性金融風險指數的步驟及方法均與測度全國系統性金融風險指數的步驟及方法相同，具體篩選后的各個指標權重結果如表4.1所示：

5結論與對策建議

5.1結論

本文首先對國內外學者關于杠桿率與系統性金融風險的文獻進行深入的研究總結，并針對房地產企業杠桿率對系統性金融風險作用機制進行了詳細的論述。接著，本文闡述了我國房地產企業發展的現狀，指出其存在的問題；最后測度了系統性金融風險指數，對房地產企業杠桿率對系統性金融風險的影響關系及空間溢出效應進行實證檢驗，得到以下結論：

一房地產企業杠桿率與系統性金融風險之間表現為先抑制后促進的“U”型關系，各省份房地產企業杠桿率的拐點在76.01%左右。即當房地產企業杠桿率低于76.01%，房地產企業加杠桿能夠抑制系統性金融風險。當房地產企業杠桿率高于76.01%，房地產企業加杠桿將提高系統性金融風險。

二房價上漲能夠抑制房地產企業杠桿率對系統性金融風險的作用，即當房地產企業杠桿率較低、在拐點左側時，房價水平上升會削弱房地產企業杠桿率的正效應進而削弱了房地產企業杠桿率對系統性金融風險的抑制作用；但當房地產企業杠桿率水平較高時，房價水平上升反而能夠發揮財產效應，使企業的償債壓力得到緩釋，進而抑制著房地產企業杠桿率對系統性金融風險的刺激作用。

三人均GDP增長率、金融發展水平、城鎮化水平均能夠抑制系統性金融風險的上升，但對其他省份的系統性金融風險有正向的空間溢出效應。經濟外向程度對系統性金融風險有一定抑制作用及負向空間溢出效應。人口老齡化程度對系統性金融風險具有正向作用及正向空間溢出效應。

四空間視角的研究發現，其他省份房地產企業杠桿率上升能夠發揮“警示作用”進而抑制本省份的系統性金融風險，但中部地區卻恰恰相反，房地產企業杠桿率具有負向空間溢出效應。說明房地產企業去杠桿的重點應在中部地區，中部地區金融監管力度不足，金融資源爭奪強烈，其他省份房企杠桿率攀升極易刺激本省份房企增加信貸，進而加劇了本省份系統性金融風險水平，使中部地區極易囤積債務風險。

參考文獻（略）